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2015年8月11日的“新匯改”是人民幣市場化改革必要且重要的一步，但不無代價。

“811新匯改”將非市場化的中間價與市場收盤價的兩率合一，掃清了人民幣納入SDR的一個關鍵性技術障礙[1]。更加有彈性的匯率也能讓人民幣逐步與強勢美元脫鉤，減輕人民幣被動升值對我國出口造成的負面影響。而且更加市場化的匯率形成機制也符合我國市場化改革的大方向。

但“811新匯改”也導致人民幣貶值壓力大幅上升，匯率穩定遭受威脅。從人民幣不可交割遠期(NDF)匯價與即期匯率之間的差異可以推算出市場上人民幣貶值預期的強度。在“811”前后，人民幣貶值預期與人民幣加權平均有效匯率(NEER)的相關性由正轉負。也就是說，“811”之前，人民幣越升值，貶值預期反而越強，給匯率運動帶來了負向阻力，因而有利于匯率穩定。而在“811”之后，人民幣貶值走勢與貶值預期之間形成了相互加強的惡性循環，令匯率失穩(圖1).

1. 預期紊亂導致人民幣匯率失穩

“811新匯改”這樣一件好事之所以會帶來這么大副作用，關鍵還是決策者與市場的溝通存在不足，令市場中的人民幣匯率預期失穩。

溝通之所以重要，是因為它是貨幣政策引導市場預期、發揮作用的主要途徑。當代貨幣經濟學權威邁克?伍德福德(Michael. Woodford)在一篇影響極大、題為《中央銀行溝通與政策效力》的文章中曾寫道：“公眾對中央銀行行動的理解是非常重要的。這不僅僅是出于合法性的要求——盡管在中央銀行家們擁有越來越多的自由度時，這是一個非常好的原因——也是最大化貨幣政策效果的需要。在目前的狀況下，對貨幣政策來說，預期不僅是重要的，而且幾乎是唯一重要的。”[2]

正如IMF總裁拉加德在今年1月21日達沃斯世界經濟論壇上所說的，我國政府與金融市場的溝通還需加強。“811新匯改”之后，盡管我國政府多次聲明人民幣將對一籃子貨幣保持匯率穩定，不具有長期貶值的基礎，但市場仍不清楚政府口中的“穩定”是什么具體含義，也對政府是否會堅守其承諾心存疑慮。而從去年12月到今年1月初人民幣對美元匯率的跌跌不休更加大了市場的緊張情緒。這樣一來，不僅國際炒家紛紛盯上人民幣(以及與之相關的港元)，國內民眾恐慌性換匯的情緒也日益增強。

人民幣匯率失穩已沖擊了全球金融市場，加大了國內穩增長的難度，而且反過來又把匯率政策放入了兩難之境。如果繼續沿用過去幾個月的策略，匯率就難以穩定。但如果像近期這樣為了穩匯率而管制資本流動，打擊境外離岸市場，又似乎與“811”的初衷背道而馳。

2. 穩定人民幣匯率預期的政策選擇

面對當前困局，調控匯率中間價、加強資本流動管制這些非市場化措施只是短期權益之計。它們若長期實行下去無疑是開匯率改革的倒車，既不能從根本上解決問題，也會打擊我國改革的聲譽。真正的出路是找到在匯率形成更加市場化、變化更加靈活的背景下，穩定人民幣匯率，抑制過度波動的辦法。這其中的關鍵在于引導和穩定匯率預期。預期穩住了，市場力量就是匯率波動的減震器，能自動起到穩定匯率的作用；預期如果不穩，市場力量就是匯率波動的放大器，將大大增加穩定匯率的難度。

所謂穩定匯率預期，簡單來說就是讓市場相信人民幣不會大幅度貶值。在中國經濟不出現系統性危機的前題下(沒有經濟硬著陸、不爆發金融危機)，這主要取決于匯率調控政策。這方面有四點可供決策者參考。

第一、為了穩定匯率預期，決策者需要向市場清晰無誤地溝通匯率政策目標。看上去，溝通的時候模糊一點、多一些“神秘感”，可以讓決策者保留更多政策靈活性。但博弈論告訴我們，有時只有捆住自己的手腳才能獲得更大的自由。當前的人民幣匯率調控就是這樣。當決策者對自己心中的匯率目標語焉不詳時，市場就會以最悲觀的方式來揣測政策，哪怕是人民幣匯率的微小走弱都會被市場解讀為決策者對匯率的棄守，從而導致貶值預期大幅增強。而這反過來又壓縮了決策者的操作空間，迫使其只能熨平匯率的所有波動。近幾天人民幣即期匯率重回幾乎不動的狀態就是出于這個原因。

所以，只有決策者把自己心中的匯率目標區間告訴市場，才能打消市場對人民幣匯率無底線貶值的恐懼，讓市場不再成為驚弓之鳥。這樣一來，匯率預期才能穩得住。

第二、從穩定預期的角度來看，決策者在向市場溝通了匯率目標區間后，必須要表現出堅守承諾的決心。從引導預期的角度來看，重要的不是決策者做了什么，而是市場預期決策者會做什么。目前我國外匯儲備雖有消耗，仍然超過3.3萬億美元，足夠支付我國20個月的進口。而我國國際收支狀況仍然相當健康，2015年貨物貿易順差接近6千億美元。近一段時間我國資本流出規模雖然不小，但那更多是貶值預期的果，而非貶值預期之因。因此，我國維護匯率穩定的政策彈藥十分充足。只要決策者表現出維護匯率穩定的堅定態度，市場自然不會愿意與決策者反著做。但是，如果決策者畏首畏尾，態度不夠堅決，政策信譽就難以建立，穩定預期就成了一句空話。

第三、政策不能再“出其不意”。出乎預期的政策會對市場帶來最明顯的影響。但這并不意味著政策者就應該追求讓市場意外。事實上，預期之內的政策也會對市場產生影響，只不過那種影響是產生在預期形成之時。而且，那些被市場預期到的政策還會引導市場預期，從而加強其政策效果。就人民幣匯率來說，如果現在再來一次性大幅貶值，將帶來災難性的后果，沖擊全球經濟[3].

第四、可以提高匯率決策的行政層級，增強我國匯率政策的信譽。盡管我國高層領導有時會就人民幣匯率發表看法，但看上去人民幣匯率政策的具體決策權在人民銀行。而人民銀行同時又是外匯市場的一個主要參與者。這樣，市場往往會通過央行日度操作的變化來推測貨幣政策導向是否發生了變化。其結果就是市場預期高度敏感于匯率走勢的波動，既不利于匯率穩定，也擠壓了人民銀行自身的操作空間。如果能把匯率決策權上升，由國務院來發布匯率目標區間，則既能增強目標的可信度，也能把人民銀行從市場聚焦的目光中解放出來，從而能更靈活地調控匯率走勢。

3. 結語

就像我國其他領域的改革一樣，人民幣匯率改革開弓沒有回頭箭。更加市場化的人民幣匯率形成機制是大勢所趨。從這樣的角度來看，“811新匯改”具有重大意義。但是，這次匯改所帶來的副作用也不容小覷。在更加市場化的環境中維護人民幣匯率穩定，是我國決策者必須要解決的問題。就匯率來說，穩定匯率預期是關鍵。為了做到這一點，決策者要清晰地向市場溝通其政策目標，并堅守其承諾。政策操作上要盡量避免“出其不意”。將人民幣匯率決策權上升到國務院層面也有幫助。