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增長低于預期 “準”雙降按時撫慰

來源：發布時間：2016-01-20 09:41:02

事件：15年四季度GDP增長6.8%，全年增長6.9%；12月累計投資10%(前值10.2%)，消費 11.1%(11月11.2%)，工業增加值 5.9%(11月6.2%).

央行表示，對于中期流動性需求，將通過分別開展MLF、SLF、PSL等操作安排6000億元以上資金予以支持。

基本結論

1、增長低于預期。4季度，尤其是12月經濟數據弱于預期。數據表象上看，12月供給側的工業增加值扭頭向下(5.9，前值6.2)，周期性行業產量縮減、產能去化的影響較大，而汽車刺激政策12月趨于弱化，從而產生下滑的凈結果；未來政策動能將進一步消退，且需求下滑趨勢明確，故周期的調整仍將進行。若歸納四季度的工業與服務業變化，工業略有回升受益于政策刺激、但服務業的拖累較為嚴重，主要是金融與地產增加值下滑。

同樣，需求側的投資全線下滑，內生性乏力以及資金約束均較為明顯，其中基建下滑、產能投資中的高端制造裝備等也同樣下滑；地產投資仍然下滑，并且由于地產銷售下降的大趨勢顯現，新開工、土地等指標的波動并沒有趨勢意義。

從投資角度看，我們15年12月初的年報預計，“16年基建投資對沖難度較大、但也必須大力對沖”；“若維持投資穩定，假設地產投資-1(15年1)、制造業投資2.4(前值8.1)，基建增速需29%才能完全對沖”，因此基建投資在2016年的穩增長中地位更加重要，同時“新基建(例如城軌替代高鐵)、新產能(能源結構變化)、新材料(例如鋼結構、環保建材)、新消費設施等成為政策抓手”。

而16年的季度增長節奏，年報指出：“相對高位開局，三滑一回”。二季度是礪練季，三季度成為政策與經濟交互的“大決戰”，主要依靠新基建、新產能發力，四季度有望回穩。

2、“準”雙降按時撫慰。央行召開的商業銀行座談會提出，通過MLF、SLF、抵押補充貸款PSL等操作安排6000億元以上資金予以支持，并適當下調3個月MLF利率至2.75%.

從政策意圖上看，通過用適度寬松、調降市場利率取代降準、降息，政策力度相對要弱、同時對匯率的擾動也將較弱，反映了政策的穩健性；(類似與我們對降準的判斷)該類操作應當不具備連續性。

因此，政策對流動性風險的防范有益，屬于典型的托底；但對實體經濟的驅動，在轉型與周期方面的幫助可能不大；延伸一點看，對于各類具有金融屬性的資產，引發的價格波動也將小于系統性雙降。而我們的年報也指出，“16年流動性有底線、有上限”，含義正在于此。16年“欠補”之際給予托底，而15年則是過于寬松并且低效。

3、下一次預期與政策的反向交叉，其實不遠。一個重要的觀測或推測，是匯率什么時候再次市場化貶值？當前匯率短期穩定，但主要是政策力度加大的結果。而經濟基本面下降，隱含在市場化加強的匯率中是時點問題；

高頻數據也體現出2016年1月同比水平更低，2月1日的PMI、3月中旬公布的1-2月經濟數據則都是重要的事件時點。考慮到2月1日仍然屬于春節前后的“維穩期”，因此成為第1個測試維穩力度以及多個市場彈性的觀測日.

年初人民幣的貶值進程嘎然而止、應當并非年內的底線。我們15年11月專題、兩次電話會議指出，5%(6.84)可能年度的臨界水平，2016年也將“測試”雙向波動。因此，根據經濟波動推斷匯率變化，具有相當強的趨勢參考意義。

匯率不出清式的貶值帶來的被動緊縮不可避免，同樣也會在臨界點享受政策“拖住底線”的呵護；2016年類似的波動可能還會重復，并且勞碌研究員推理邏輯、考驗投資者的知行合一；本文第一部分的增長基本面、第二部分的流動性能夠共振改善之時，才是2016年的關鍵。

以下為數據分析正文：

15年GDP增長6.9%，其中四季度增長6.8%，低于預期，服務業高基數下超預期下滑，工業季度看有所回升，但12月表現較差；年報預計16年的季度增長節奏，“相對高位開局，三滑一回”。二季度是礪練季，三季度成為政策與經濟交互的“大決戰”，主要依靠新基建、新產能發力，四季度有望回穩。

15年四季度GDP季調環比增長1.6%，較三季度進一步下滑(1.8%)；其中，第二產業增速提高0.3至6.1%，汽車刺激政策對工業回升起到主要作用；第三產業增速下滑0.4至8.2%，除了金融業高基數影響外，地產銷售下滑也造成一定拖累，同時通縮向收入、消費領域蔓延，服務業增長動能也被削弱。

一、投資難抵下滑趨勢

15年投資增長10%，較14年(15.7%)下滑5.7個點，為2000年以來最低。主要投資類別中，房地產大幅下滑9.5個點，僅增1%；制造業下滑5.4個點至8.1%，低于整體投資水平；基建投資維持相對高位，下滑3個點至17.3%.

12月單月投資僅增6.8%(11月10.8%)，為2005年以來單月投資最低水平。其中，基建投資下半年下滑明顯，及至年末僅增10%(下滑13個點)，制造業投資創歷史新低(4.4%)，地產投資延續負增長(-1.9%).

未來看，投資仍存下滑空間。新開工計劃投資、資金來源等前瞻新指標均表現不佳。地產銷售下滑、新開工負增長，預示地產投資下行趨勢比較確定；同時，供給側改革持續推進，產能調整深入進行，制造業投資還有一定下滑空間；16年，為保持經濟平穩運行，供給側改革的同時適當增加需求，對基建投資的要求更高。

二、汽車行業帶動效果衰減，唯消費相關行業略穩

12月工業增加值增速在11月短暫回升后再度回落(-0.3至5.9%)。政策扶持的汽車制造仍表現最好，但環比動能明顯衰竭，未來對工業提振效果有限。其他方面，傳統周期行業小幅波動，低于平均水平；輕工業弱穩，略高于平均水平；通用專用設備增速極低；受益于“穩增長”政策的鐵路、電氣設備制造低位小幅提高；高新技術類增速相對較高，但持續放緩。

未來看，工業產出向下的趨勢不變，轉型的壓力也非常大。一方面亟需卸下過剩行業包袱，另一方面裝備制造、高新技術發展面臨瓶頸、甚至存在進一步演化為過剩行業的風險。因此供給側改革具有內生性、孵化等待性，未來走在證實證偽的路徑中。

三、消費：汽車刺激效果弱化

12月名義消費下滑0.1至11.1%，實際消費下滑0.3至10.7%，15年消費累計增長10.7%，實際累計同比10.6%.12月單月來看，扣除價格因素(CPI提高0.1%)，實際消費增長下滑更多。主要消費類別中，除地產相關消費因時滯保持較高水平、石油及制品類消費降幅收窄外，其他類別消費大多下滑，如通訊器材類消費下滑至3.9%，為10年以來最低水平；政策推動的汽車消費增速放緩。

目前，地產銷售放緩，必將影響后期相關消費；同時看到，車輛購置稅減半政策的提振效果在減弱。未來看，消費前景取決于相關政策刺激(如減稅)效果與收入周期調整的賽跑，這一點從車輛購置稅減半處得到一定體現。隨著經濟下行，通縮從周期品向消費品、收入領域蔓延不可避免，居民收入后周期性放緩將逐漸影響消費。

具體數據細節如下：

一、投資難抵下滑趨勢

1、新開工低增長，資金來源下滑明顯，均掣肘后期投資。(1)新開工計劃投資額僅增0.7%，累計5.5%顯著低于投資水平，制約后期投資。(2)資金來源增速下滑(-5至9.6%)，環比僅增4558億，低于05-14年水平；其中，僅預算內資金(環比+671億)維持較高增速23.8%，自籌資金(環比+1601)增速下滑至12.2%，信貸增長大幅萎縮(同比-13.1%，環比僅+671億，環比增量低于1998年以來任何一年).

2、基建投資內生性下滑為主因(基數因素影響有限，11月反彈主因低基數)，其中鐵路、水利大幅負增長，公共事業、道路運輸均有一定程度下滑。具體看，(1)交運投資僅增3.3%，除了道路運輸方面基數較高，鐵路投資大幅下滑-26%也造成拖累；(2)水利環境類投資下滑18個點至14.6%，主因水利大幅萎縮25%，此外占比最大的公共設施管理業也有一定程度下滑(-6至24.7%)；(3)公共事業部門(電熱燃氣水)投資小幅下滑3個點至17%，表現相對穩定。

3、制造業投資再創新低，單月僅增4.4%，除政策帶動汽車制造投資增速提高，包括高端裝備制造在內的主要投資類別均下滑。具體看，(1)鐵路等運輸設備、電氣機械行業投資大幅下滑(分別-14%、4%)；(2)高新技術行業發展遭遇瓶頸期，投資增速下滑(計算機通信僅增4.4%，金屬制品業9%)；(3)傳統周期性行業投資負增長或在低位：有色-12%(累計-4%)、非金屬礦物制品-6.7%(累計6%)，鋼鐵5.7%(累計-11%)；(4)通用、專用設備投資保持中等水平(11-12%)，相對穩定；(5)政策受益的汽車行業連續3個月保持在高位(單月20%，累計14.2%).

4、地產投資延續負增長，銷售下滑，資金來源下滑，低基數下新開工、土地成交降幅收窄。(1)地產投資延續負增長：15年地產投資僅增1%，較14年大幅下滑9.5個點，其中12月單月投資連續第5個月下滑(-1.9%，11月-5.1%).(2)投資資金來源增速下滑，其中貸款大幅下滑：總資金來源環比+1644億至1.26萬億，回升力度不及14年同期，主因貸款來源渠道不及去年(環比+55億，同比-20%)，定金及預收款(16%)、個人按揭貸款(27%)、自籌資金(5%)環比增量尚可。(3)地產銷售下滑：12月地產銷售面積、銷售額均有較明顯的下滑(面積-7至1.6%，金額-12至8%)，與高頻數據相一致，此前11月的銷售回升主因低基數，未來看1、2月基數較低，地產銷售增速可能小幅回升；15年全年地產銷售增長由14年負增長轉正(面積6.5%，金額14.4%).(4)土地成交、新開工面積跌幅收窄或因低基數，未來可能維持在較低水平，同比數據逐步回升：自14年底，土地成交、新開工面積持續深度負增長，低基數作用下，12月兩者跌幅收窄(購置土地面積-20%，新開工-6.7%).(5)去化周期降至年內最低：12月商品房去化率降至3.7個月(前值4.9)，其中住宅-0.8至2.76個月。

二、汽車行業帶動效果衰減，唯消費相關行業略穩

未來看，工業領域整體下行壓力下，一方面亟需卸下過剩行業包袱，另一方面裝備制造、高新技術發展面臨瓶頸、甚至存在進一步演化為過剩行業的風險。此背景下，堅持供給側改革，提升效率、實現企業盈利、產業邁向中高端是不得不做出的選擇。

1、三大門類變現分化：采掘業連續4個月下滑后首次回升(+1.1至1.4%)，公共事業部門下滑明顯(-3至-0.8%)主因發電量大幅下滑(-3.7%)，制造業小幅下滑(-0.2至7%).

2、制造業整體下滑，其中政策扶持、消費相關表現較好

(1)汽車：政策扶持效果減弱。工業增加值小幅下滑至12%(前值13%)；汽車產量日均環比持平前值8.5萬輛，全月產量環比僅增3.2%，較前兩個月明顯下滑(11月16%)，同比暫穩(16.3%，前值16%)。隨著政策效果遞減消退，預計后期增速將回落。

(2)傳統周期行業小幅波動，低于平均水平：鋼鐵行業工業增加值回落較明顯(-1.8至5.2%)，與產量下滑相對應(生鐵-7.1%、粗鋼-5.2%、鋼材-3.4%)；有色工業增加值高位小幅波動(-0.1至11.7%)，十種有色金屬產量下滑(-4.6%)；非金屬礦物制品行業增加值提高(+1.4至6.6%)，對應水泥產量跌幅收窄(-3.7%).

(3)消費相關的輕工業弱穩，略高于平均水平：食品制造(-1.1至8.5%)、紡織(+1.2至7.6%)行業與消費關系較為密切，工業增加值小幅波動，略高于平均水平。

(4)政策受益的鐵路、電氣設備制造低位小幅提高，通用專用設備增速極低：在經濟下滑、投資下滑背景下，通用專用設備負盈利，裝備制造由成熟邁向過剩，相關行業增加值低位徘徊(通用1.2%、專用3.2%、鐵路等運輸設備3.8%、電氣機械7.7%).

(5)高新技術行業增速相對較高，但發展遇瓶頸、持續放緩：高新技術行業發展遭遇瓶頸，雖然在工業中保持相對高位，但盈利下滑、工業增加值持續放緩(計算機-3.5至7.6%，金屬制品-1至6.2%，醫藥-0.2至8.6%，化學制品+0.6至9.1%).

3、產銷率季節性小幅提高，但不及去年同期(98.6%，同比-0.1，11月97.4%)，需求仍然較弱；出口交貨值跌幅擴大(-4.3，前值-2)，與海關公布的外貿數據不太一致(跌幅收窄).

三、消費：政策提振效果減弱

具體看：

消費形態：商品零售增速下滑0.1至11%，餐飲收入下滑0.3至11.2%，今年以來餐飲收入持續高于商品零售，12月兩者增速差(0.2)降至年內最低。

商品零售中：

(1)通訊器材類消費大幅下滑，除高基數，反映消費需求提升：11、12月通訊器材類消費連續大幅下滑(11月12.2%、12月3.9%)，除了高基數，與該消費領域相對飽和、消費者更注重產品升級、服務體驗不無關系。

(2)石油及制品類消費拖累減緩：跌幅收窄5.3至-2.6%，為15年表現最好的月份。

(3)政策效果遞減，汽車銷售放緩：12月汽車銷售小幅下滑0.9至8.1%，其中固然有高基數影響，但在當前汽車保有量較高、經濟下滑制約居民收入背景下，政策彈性有限，未來政策效果將逐步遞減。

(4)地產相關消費保持相對高位：雖然地產銷售下滑，但由于時滯，地產鏈條相關消費仍保持相對高位(建筑裝潢材料+3至20%，家具+2至16.5%，家電-4.5至13.5%).