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經濟下行壓力繼續加大。統計局今日發布數據顯示經濟下行壓力進一步加大。15年4季度GDP同比增長6.8%，符合我們與市場的預期。其中受金融業增速放緩影響，第三產業同比增速較3季度顯著放緩0.4個百分點至8.2%。生產面繼續疲弱，12月工業增加值同比增速較上月放緩0.3個百分點至5.9%，低于我們與市場6.1%的預測(圖1、表1)。而穩增長政策并未推動需求面出現明顯回暖，前12個月固定資產投資增速較前11個月下降0.2個百分點至10.0%。而12月單月同比增速顯著下跌4.0個百分點至6.8%。社會零售總額同比增速小幅放緩0.1個百分點至11.1%。生產面與需求面均呈現疲弱態勢，經濟下行壓力進一步加大。

資本流出與地方債發行節奏暫緩拉低投資資金來源增速，帶動投資增速下行。固定資產投資資金來源結束連續兩月回升態勢，12月同比增速較上月下降5.0個百分點至9.6%，帶動投資增速較上月放緩4.0個百分點至6.8%(圖2)。投資資金來源放緩主要原因是資本流出壓力加大與地方政府債發行減速。隨著人民幣貶值壓力加大，資本在12月出現大幅流出，當月外匯占款減少6290億元。而15年地方債務置換額度在此前已經基本完成，12月地方政府債發行量環比減少6150億元至1361億元。我們以社會融資總量、地方政府債發行量和新增外匯占款之和衡量全社會可以獲得的資金總量，此指標在12月同比減少2539億元，而11月同比增加4156億元(圖3)。資本流出與地方政府債發行減少導致社會能夠獲得的資金總量下降，減少投資資金來源并抑制投資增速。然而隨著央行加大干預力度，人民幣貶值將有所減輕，近期將延續平穩態勢，資本流出壓力將有所下降。同時，地方政府債發行減少為短期現象，隨著2016年約5萬億置換額度的下達，地方政府債將再度進入加速發行階段。寬松政策下未來幾個月實體經濟資金面將繼續改善，為投資回升創造寬松貨幣環境。

實體經濟投資意愿不足，基建投資增速再度放緩。12月數據顯示實體經濟投資意愿依然不足。地方政府債務置換以及城投債發行加速等持續改善基建投資資金面，然而12月基建投資同比增速大幅下降13.1個百分點至10.1%(圖4)。在信貸與社融加速投放態勢下，固定資產投資資金來源中貸款部分同比跌幅在12月擴大10.2個百分點至13.1%，顯示企業融資資金并未用于投資。實體經濟投資意愿依然不足。房地產需求回暖帶動投資有所改善，12月同比跌幅收窄3.2個百分點至1.9%(圖5)。但高庫存壓力下，房地產投資難以顯著回升，2016年全年增速將在3%-5%。而制造業同比增速較上月放緩4.9個百分點至4.4%，產能過剩與通縮壓力下制造業投資將持續疲弱。作為2016年經濟企穩的關鍵，如果基建投資繼續受限于投資意愿不足而持續疲弱，經濟將面臨較大失速風險。

實體經濟增速迫近底線，穩增長基調將顯著加強。隨著金融業增速持續放緩，如果實體經濟繼續疲弱，經濟增速將在16年上半年迫近甚至突破建成小康社會所要求6.5%的底線。目前來看，實體經濟依然疲弱，二產增速回升帶來的增長動力轉換尚未出現。因而在建成小康社會目標下，穩增長政策將顯著加碼，推動實體經濟企穩。而15年中以來寬松政策收效有限主要由于實體經濟投資意愿不足以及資本持續流出，導致寬松政策效果被削弱。經濟下行壓力下，未來決策層將傳達更為清晰的穩增長基調，清晰的政策意圖將提高實體經濟的投資意愿，疏通寬松政策傳導渠道。同時，央行將繼續加大寬松貨幣政策力度以對沖資本流出，保障實體經濟資金面持續寬松。意愿改善與資金面持續寬松將推動投資回升，發揮主要穩增長作用。