文：國泰宏觀分析師任澤平，張慶昌
導讀：
受美加息、人民幣貶、中國轉型、全球資產泡沫等影響，近期全球股市暴跌。中國經濟一季度再下臺階，中期L型。匯率暫穩，供給側改革醞釀。股市釋放風險，債牛。
摘要：
國際經濟：近期全球股市暴跌，國債收益率下降，催化劑是美聯儲加息、人民幣匯率貶值等，根本原因是全球經濟的脆弱性和資產價格泡沫的嚴重性。次貸危機以來，全球經濟經歷了7-8年的恢復，但根基不牢，美國火車頭復蘇脆弱，中國經濟面臨轉型之困。隨著美聯儲進入加息周期、中國經濟進入增速換擋關鍵期和結構調整陣痛期，2016年全球經濟脆弱性增加，是否進入“七年之癢”的周期率？元旦過后的全球股市暴跌，是正常的短暫調整還是危機前兆的風暴前夜？面對挑戰，供給側改革是唯一出路。隨著供給側改革破冰攻堅，各界對中國經濟轉型的未來將更有信心。
國內經濟：維持1季度下臺階、中期L型、長期下行壓力仍大判斷。12月中國出口同比增長2.3%，高于預期的-4.1%，高于前值-3.7%，原因和人民幣匯率貶值以及歐日經濟改善有關。12月社融規模1.82萬億元，高于預期6700億元，高于上年同期1255億元，原因是企業債券和股票融資直接融資規模快速上升。房市銷售持續回暖，1月10日當周，30大中城市房地產周度銷售面積為524萬平方米，同比上漲26%。1月10日當周電影票房收入9.5億元，同比增長86%。
貨幣：利率降，匯率穩，貨幣寬松不及14-15年。食品價格基本穩定，豬肉價格上行；大宗下降。本周央行公開市場投放400億，R001略升至1.98%，10年期國債收益率降至2.75%，主要受經濟數據悲觀預期和錢多資產荒影響。人民幣匯率中間價穩定在6.56。本周外匯市場成交量下降、即期和遠期價差下降，貶值預期暫緩。外占大降，央行采用公開市場操作熨平資金面，降息降準延后。2016年主要以供給側改革為主，財政貨政政策起配合作用，貨政寬松方向不變，但程度邊際上可能不如2014-2015年。
政策：供給側改革醞釀，化解過剩產能、減稅等政策正醞釀。發改委表示，“以鋼鐵、煤炭等行業為重點，力爭通過一段時間的努力，在化解產能過剩方面取得突破。同時中央將設立專項資金，對地方和企業化解產能過剩進行獎補，這個獎補的資金主要用于人員的安置”。據《中國經營報》報道，目前中央多個部門已經開始商討制造業增值稅稅率下調，稅率下調范圍預計至少在1%左右。根據《上海證券報》報導，軍工科研院所分類改革文件或近期落地，國防科工局與相關部門及各軍工集團就其改革進行了會商，初步形成了《軍工科研院所分類方案》和《軍工科研院所分類改革實施工作方案》。
市場：股市正逐步釋放調整風險，債牛繼續，房市分化，美元階段性見頂，去產能大宗承壓。隨著匯率短期趨穩、大股東減持新規、注冊制改革預期引導等，A股調整風險逐步得到釋放。未來潛在的不確定性來自：人民幣在中期是否已經貶值到位，會否以及何時第三波修正高估；美股七年牛市，近期是大的頭部出現還是高位調整；國內供給側出清能否實現資金鏈的有序斷裂和化解，等。經濟再降、物價通縮、貨幣寬松、流動性充裕，利率略降，但考慮到美聯儲加息、剛兌壓力增加等，留意利率下行空間。美元強勢周期，但階段性見頂。中國去產能，大宗再承壓。
目錄
1.國際經濟：七年之癢？風暴前夜？
2.國內經濟：2016Q1下臺階、中期L型、長期下行壓力仍大判斷
2.1 供給側改革為主，財政貨幣配合
2.2 進出口回升，經濟L型
2.3 房地產銷售持續回暖，電影票房同比較高
3.物價：CPI穩定，PPI繼續通縮
4.貨幣：利率降，匯率穩利率降，匯率穩，貨幣寬松不及14-15年
5.政策：供給側改革醞釀，化解過剩產能、減稅等政策正醞釀
5.1 爭取化解產能過剩取得突破
5.2 減稅促供給側改革
5.3 軍工科研院所分類改革方案有望近期落地
6.市場：股市正逐步釋放調整風險，債牛繼續，房市分化，美元階段性見頂，去產能大宗承壓
正文：
1.國際經濟：七年之癢？風暴前夜？
事件：元旦以來，全球股市暴跌，原油跌破30美元/桶，債券黃金等避險資產上漲，10年期美債收益率一度跌破2%。
核心觀點：近期全球股市暴跌，風險偏好下降，催化劑是美聯儲加息、人民幣匯率貶值等，根本原因是全球經濟的脆弱性和資產價格泡沫的嚴重性。次貸危機以來，全球經濟經歷了7-8年的恢復，但根基不牢，美國火車頭復蘇脆弱，中國經濟面臨轉型之困。隨著美聯儲進入加息周期、中國經濟進入增速換擋關鍵期和結構調整陣痛期，2016年全球經濟脆弱性增加，是否進入“七年之癢”的周期率？元旦過后的全球股市暴跌，是正常的短暫調整還是危機前兆的風暴前夜？面對挑戰，供給側改革是唯一出路，是該決斷的時候了。隨著供給側改革破冰攻堅，各界對中國經濟轉型的未來將更有信心。
新年伊始，全球股市暴跌，大宗重挫，黃金債券等避險資產上漲。元旦以來，全球股市暴跌，截至1月16日，標普500指數下跌8%，納斯達克指數下跌10.4%，德國DAX指數下跌11.2%，日經225指數下跌9.9%，上證綜指下跌18%，巴西印度韓國等新興市場股市也出現大跌。大宗商品價格大幅下挫，其中布倫特原油價格下跌22%，LME銅下跌7.8%，DCE鐵礦石價格下跌5.4%。人民幣匯率貶值壓力較大，港幣大跌，聯系匯率制面臨挑戰，巴西等新興經濟體貨幣大貶。避險資產獲青睞，美債收益率一度跌破2%，中國國債收益率跌至2.7%附近，黃金上漲2.6%。
圖1 美股下跌
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
催化劑是美聯儲加息、人民幣貶值等。首次加息后，近期美國通過逆回購(Reverse Repo)回收大量流動性，與之相佐證的數據是1個月期的國債收益率大幅上行，考慮到美國是全球流動性的“總閥門”、各國經濟脆弱性以及2009年以來流動性過剩堆積了大量資產價格泡沫，美國回收流動性重創全球股市和各國匯率。當前國際經濟的根本特點是經濟周期和貨幣政策的三軌分化，美聯儲加息回收流動性，但新興經濟體仍處于嚴重衰退期，巴西、中國等新興經濟體貨幣大幅貶值。同時，西方國家有可能結束對伊朗(OPEC第二大原油輸出國)的經濟制裁引發原油再次暴跌、地緣政治風險上升等因素，打擊全球風險偏好。
根本原因是全球經濟的脆弱性和資產價格泡沫的嚴重堆積。2008年國際金融危機以來，各國均采取QE、財政刺激等手段應對，供給側改革進展有限，全球缺少創新浪潮和新增長點，資產價格泡沫嚴重，實體經濟復蘇進程脆弱。世界經濟呈三軌特征：第一軌，美國2008年11月以來實施了三輪QE，并長期保持零利率，走向弱復蘇并在2015年12月首次加息。需要看到的是，美國經濟此輪復蘇主要是靠大規模貨幣寬松、刺激股市房市泡沫(全大幅創新高)、頁巖油氣革命收窄能源進口貿易逆差、制造業成本降低引發制造業回流的再制造化等，跟上世紀80年代末供給側改革之后引發的90年代信息技術革命及其黃金增長周期相比，不可同日而語，作為火車頭的美國更多地是通過QE和美元貶值將調整成本分散全球承擔，而不是通過供給側改革創新引領全球走出危機。第二軌，歐日在2014年以來通過QQE、負利率、匯率大幅貶值(2014年5月-2015年5月間歐元日元貶值幅度高達20%-30%)等貨幣刺激，經濟筑底改善，采取的手段仍然是將調整成本分散全球承擔(2014年5月-2015年5月人民幣實際有效匯率大幅升值)，供給側改革基本沒有進展。第三軌，中國經濟正經歷轉型之痛，2008年前后劉易斯拐點出現，勞動力成本加速上漲，加工貿易比較優勢削弱，2014年房地產長周期拐點出現，房地產投資及其相關的重化工業投資大幅下滑，與此同時，國內一線房市價格泡沫、三四線城市庫存泡沫、股市估值泡沫、重化工業產能嚴重過剩但面臨體制性出清困難、銀行體系大量隱性不良、影子銀行體系高利貸維續舊增長模式等因素疊加，對高端制造業和現代服務業領域的管制放開不夠，減稅力度過小。
七年之癢？全球市場休養生息？次貸危機以來，全球經濟經歷了7-8年恢復，資產價格也出現了多年繁榮，堆積了較大的泡沫。但背后經濟復蘇的根基脆弱。一方面，復蘇主要依賴于各國央行輪番刺激，隨著美聯儲進入加息周期，經濟恢復力量減弱；另一方面，全球最大的新興經濟體中國經濟進入增速換擋關鍵期和結構調整陣痛期，正面臨轉型之困。而作為“火車頭”的美國也開始顯露疲軟跡象，標普500指數ROE從2014年10月的15.2，下降到2015年12月的12.6，美國ISM制造業PMI指數從2014年10月的59，下跌到2015年12月48.
新興市場是高危區。一方面美國率先搞QE、零利率、貶值等分散調整成本，產能出清和去杠桿率先完成，率先走向復蘇，隨后歐日加碼搞QQE、負利率、貶值等，經濟筑底改善，但是，國際金融危機以來，新興市場尚未產能出清和去杠桿(中國重化工業產能過剩和巴西等資源型產業產能過剩)，全球資產價格泡沫嚴重；另一方面，美國正進入加息周期，全球流動性極度寬松態勢可能逐步逆轉，新興市場成為最脆弱的一環。
對中國影響：全球股市暴跌是風暴前兆還是短期調整，需密切觀察。短期打擊風險偏好、引發貶值壓力、導致資本流出、資金鏈脆弱性增加等。但長期，中國經濟的出路在供給側改革，只要能夠痛下決心推動改革，破掉舊增長模式和僵尸企業，放活新興產業尤其服務業，中國經濟有望重獲新生。2009年的4萬億財政刺激雖然短期應急但遺留大量過剩產能和隱性不良，2014年以來的貨幣放水雖然延緩出清調整但推高股市和一線房市資產價格泡沫，公共政策取向終于走到了供給側改革，歷史留給我們的時間窗口可能已經不多了，是該決斷的時候了。
隨著供給側改革破冰攻堅，各界對中國此輪經濟轉型的未來將更有信心，中國不會落入拉美中等收入陷阱，中國有龐大的實體經濟基礎、充裕的人力資本紅利、富有創新創業活力的企業家隊伍，這跟以資源為主的拉美國家有根本不同，更類似成功實現增速換擋和結構調整的日本與韓國。
我們處在30年未有之變局的轉型時代，處在一個偉大的變革時代，一輪從上到下和從下到上的變革正在960萬平方公里的土地上展開，這為大眾創業、萬眾創新提供了廣闊的舞臺。我們深信市場經濟的理念已經在這個國家扎根，新一屆中央領導集體展現了推動改革的勇氣和決心。改革是最大的紅利，改革是唯一的出路。道路雖然曲折，過程雖然伴有陣痛，但經歷過改革轉型之后的中國經濟，前景將更加光明。
2.國內經濟：2016Q1下臺階、中期L型、長期下行壓力仍大判斷
2.1.供給側改革為主，財政貨幣配合
事件：中國12月新增人民幣貸款5978億元，預期7000億元，前值7089億元，同比少增995億元。中國12月社會融資規模1.82萬億元，預期1.15萬億元，比上月多6700億元，比2014年同期多1255億元。中國12月M2貨幣供應同比13.3%，預期13.6%，增速分別比上月末和2014年同期低0.4個和高1.1個百分點。
核心觀點：地產銷售改善持續推升居民中長期貸款，企業信貸需求偏弱，融資總量上升。M2增速略低預期，流動性充足。貨政繼續寬松，但邊際不如2014~2015年。外匯占款大幅下降，近期匯率大幅波動，央行更多采用公開市場操作熨平資金面，降息降準延后。2016年，財政貨政主要以配合供給側改革為主。
人民幣信貸低于預期，信貸需求繼續低迷。月末人民幣貸款余額93.95萬億元，同比增長14.3%，增速比上月末低0.6個百分點，比2014年末高0.6個百分點。房地產銷售持續火熱，居民中長期信貸增加2924億元，同比多增1249億元。融資需求繼續低迷，企業中長期信貸增加3464億元，同比少增1825億元，而票據融資減少662億元。消費活力和企業的投資活力仍未恢復，居民短期信貸同比下降364億元，企業短期貸款同比多增1759億元。股市震蕩，2015年非銀金融機構貸款同比增加3767億元。
融資總量高于市場預期，表外融資下降，直接融資上升。融資總量同比增速11.6%，增速比上月下降0.06%。表內信貸占比回落，其中人民幣信貸同比多增1357億元；美聯儲加息概率上升，美元繼續強勢，外幣貸款同比下降1849億元。表外信貸下降，其中委托貸款同比減少1032億元，信托貸款同比減少1731億元，承兌匯票同比多增912億元。直接融資回升，企業債券同比多增3939億元，股票融資同比多增875億元。
貨幣增速略低于市場預期，外匯占款大幅下降。M2增速略降，市場流動性充足，12月公開市場操作凈投放400億元。財政存款下降1.46萬億，顯示財政支出力度仍然較大。但企業存款同比多增5794億元。M1同比增速回落至15.2%，與外匯占款下降和保證金存款下降有關。12月央行口徑人民幣外匯占款下降7082億元，非銀存款下降超5000億。
貨政繼續寬松，但邊際收緊。外匯占款大幅下降，近期匯率大幅波動，央行更多采用公開市場操作來熨平資金面，降息降準延后。2016年，財政貨政主要以配合供給側改革為主，貨政寬松程度邊際上可能不如2014-2015年。
圖2 社融超市場預期
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
2.2.進出口回升，經濟L型
事件：中國12月出口同比(按人民幣計)2.3%，預期-4.1%，前值-3.7%。進口同比(按人民幣計)-4%，預期-7.9%，前值-5.6%。貿易順差3820.5億元，預期3388億元，前值3431.0億元。
核心觀點：12月，中國進出口增速均超市場預期。出口回升和人民幣匯率貶值以及歐日經濟改善有關。12月人民幣兌美元貶值1.6%，歐日PMI雙雙創2015年以來新高。進口回升和四季度中國經濟暫穩有關，四季度工業增加值、PMI等多個指標出現企穩回升。2015全年來看，進出口增速雙雙為負，和全球貿易收縮與大宗商品價格下跌有關。考慮到全球經濟仍然偏弱，預計2016年進出口增速仍將維持低位。出口回升幅度較大，導致貿易順差超市場預期，有利于國內資金面和人民幣匯率穩定。
進出口增速雙雙超市場預期。12月，中國出口同比(按人民幣計)增長2.3%，比市場預期高6.4個百分點，比上月高6個百分點，進口同比(按人民幣計)增長-4%，比市場預期高3.9個百分點，比上月高1.6個百分點。
人民幣貶值和歐日經濟改善等因素推動12月出口回升。分國別來看，1-12月，中國對美出口累計同比增長3.4%，比上月下滑0.6個百分點，對歐盟出口-4.0%，比上月回升0.6個百分點，對日本出口-9.2%，比上月回升0.4個百分點，對東盟出口2.1%，比上月下滑0.8個百分點，對香港出口-8.7%，回升2.5個百分點。2014年以來，歐日經濟改善明顯，二者12月制造業PMI均創年內新高，另外，人民幣貶值也有助于提振中國出口，12月人民幣兌美元貶值1.6%，兌其他發達貨幣也出現一定貶值。
進口增速連續三個月回升，和中國四季度經濟暫穩有關。12月，中國進口同比(按人民幣計)增長-4%，高于9月的-17.7%，10月的-16%和11月的-5.6%。進口增速回升和中國四季度經濟暫穩有關，四季度工業增加值、PMI等多個指標出現企穩回升。
2015年進出口增速雙雙為負，和全球貿易收縮以及大宗商品價格下跌有關。2015年出口增速(人民幣計價)為-1.4%，比2014年下滑7.4個百分點。進口增速為-13.2%，比2014年下滑13.7個百分點。進出口下滑和全球貿易收縮以及大宗商品價格下跌有關，一個證據是，同為出口導向型國家，2015年韓國貿易也明顯下滑，出口和進口增速分別為-7.8%和-16.9%，比2014年下滑了10.2個百分點和18.9個百分點。
貿易順差超市場預期，有利于國內資金面和人民幣匯率穩定。中國12月貿易順差3820.5億元(600億美元)，高于市場預期的3388億元和上月的3431億元。貿易順差擴大有利于人民幣匯率穩定和國內流動性，當前人民幣貶值預期較濃，但高順差提供了一定緩沖，歷史經驗表明，長期貿易順差國貨幣普遍強勁。
2.3房地產銷售持續回暖，電影票房同比較高
房市銷售持續回暖。1月10日當周，30大中城市房地產周度銷售面積為524萬平方米，同比上漲26%。但是，開發商拿地面積快速下滑，同比下降16%。
圖3 40大中城市住宅用地周成交面積下滑萬平方米
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
1月10日當周電影票房收入9.5億元，同比增長86%；觀影人數為2851萬人，同比增長78%；放影場次為111萬場，同比增長25%。
3.物價：CPI穩定，PPI繼續通縮
食品價格基本穩定。1月第1周(1月4日至1月10日)商務部食品價格環比基本持平，農業部食品價格1月第2周(1月11日至1月5日)環比上漲0.4%。
豬肉價格上行。1月15日，全國生豬均價17.31元/公斤，比上周1月8日高出0.32元/公斤。由于南方臘肉制作結束，北方殺年豬仍處于開啟階段，預計在臘月20左右將進入殺豬高峰期，導致目前市場需求端對豬價的支撐力度減弱，但是市場豬源減少，農業部最新的生豬存欄數據顯示，2015年12月份全國生豬存欄比2014年同期減少9.0%，環比11月減少1.1%，整體存欄量不多，部分養殖戶也反映周邊市場大豬豬源極其有限，因此對后市的期待依舊很大，導致屠宰企業壓價難度增加。短期來看，供需雙方陷入博弈狀態，豬價預計呈現穩中伴小降的震蕩調整走勢。
大宗商品價格基本穩定。1月第2周(1月11日至1月15日)，大宗商品中山西優混煤平倉價、鋼材指數回落，WTI 原油期貨結算價基本持平。
圖4 食品價格基本穩定
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
4.貨幣：利率降，匯率穩利率降，匯率穩，貨幣寬松不及14-15年
貨幣市場利率下行。本周(1月8日至1月15日)，央行公開市場操作凈投放400億，反映銀行間市場資金面的銀行間回購加權利率1天上升，由1月8日的1.9713%升至1.9801%。1年期央票到期收益率由上周的2.4569%下降到2.3521%。
國債收益率下降。受經濟數據悲觀預期和錢多資產慌影響，10年期國債收益率從上周2.8675%降至2.7544%。
人民幣匯率穩定。本周(1月8日至1月15日)人民幣兌美元中間價穩在6.56，NDF略升至6.91。本周外匯市場成交量下降、即期和遠期價差下降，顯示貶值預期下降。
圖5 人民幣匯率穩定
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
5.政策：供給側改革醞釀，化解過剩產能、減稅等政策正醞釀
5.1 爭取化解產能過剩取得突破
1月12日，國家發改委召開宏觀經濟運行數據發布會，在談及去產能的問題時，發改委秘書長李樸民表示，“以鋼鐵、煤炭等行業為重點，力爭通過一段時間的努力，在化解產能過剩方面取得突破。同時中央將設立專項資金，對地方和企業化解產能過剩進行獎補，這個獎補的資金主要用于人員的安置”。
5.2 減稅促供給側改革
據《中國經營報》報道，目前中央多個部門已經開始商討制造業增值稅稅率下調，稅率下調范圍預計至少在一個百分點左右。
5.3 軍工科研院所分類改革方案有望近期落地
根據《上海證券報》報導，軍工科研院所分類改革文件或近期落地，國防科工局與相關部門及各軍工集團就其改革進行了會商，初步形成了《軍工科研院所分類方案》和《軍工科研院所分類改革實施工作方案》。
6.市場：股市正逐步釋放調整風險，債牛繼續，房市分化，美元階段性見頂，去產能大宗承壓
風險是漲出來的，機會是跌出來的。隨著匯率短期趨穩、大股東減持新規、注冊制改革預期引導等，做空動能有所消耗，A股逐步調整、泡沫去化進入尾聲，市場正逐步進入正常狀態，未來可能逐步走穩，雖然尚未觀察到明確的向上利好催化劑，但過度悲觀已無必要。挖掘超跌成長股和優質藍籌，把握結構性行情。
潛在的不確定性來自：人民幣在中期是否已經貶值到位，會否以及何時第三波修正高估；美股七年牛市，近期是大的頭部出現還是高位調整；國內供給側出清能否實現資金鏈的有序斷裂和化解，等。
債牛繼續，房市分化，美元階段性見頂，去產能大宗承壓。經濟再降、物價通縮、貨幣寬松，利率略降，但考慮到美聯儲加息、剛兌壓力增加等，留意債市空間。中國去產能，大宗再承壓。
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