民生證券研究院執行院長管清友
民生證券研究院執行院長管清友博士受邀參加工信部研討“美聯儲加息對工業經濟影響和應對措施”的專家座談會，本文為管博士發言要點整理。
一、2016:供給側改革年、風險釋放年、估值下移年、資本流出年
大背景來看，全球人口老齡化，人口動力的交接棒從中國手中交出后，一段時間內沒有適當體量的經濟體可以接上，全球總需求減弱；美元加息靴子落地，危機以來的美元流動性盛宴結束，過去借貶值低利率美元投資升值高利率的新興市場的邏輯發生改變，全球流動性逆轉；總需求疲弱，流動性逆轉下，全球資產收益率下移，波動率上升，全球資產配置荒。2016是美元加息年，資本流出年，應當休養生息，現金為王。
國內經濟來看，經濟增長目標下調是大概率事件，將告別7時代，經濟下行趨勢不止，去產能去杠桿去庫存迫在眉睫，想解決問題，只能靠供給側改革，決策層通過“權威人士”的權威解讀向市場清晰的表達了決心和勇氣，去產能力度將有所加大，信用風險將加速爆破。2016是供給側改革年，不破不立年，風險釋放年。
資本市場來看，波動率加大、黑天鵝事件頻發，未來隨著注冊制推出，股市估值將整體下移，價值重估的過程中無疑將一定程度上擠壓泡沫，在二級市場上逐利已經越發艱辛與危險；可更多關注一級市場的機會，我國人均GDP已經接近八千美元，從國際經驗來看，消費升級轉型是必然趨勢，在這其中會孕育很多新興產業的機會，如大消費、智能制造、大健康領域，細致來看包括健康、醫藥、教育、文化、娛樂、高端設備等這些產業，我們可以從中尋找未來的好企業，但這需要時間，需要耐心，2016是估值下移年，未來是股權投資的黃金時代；2016年，是美元加息年，資本流出年，供給側改革年，不破不立年，風險釋放年，估值下移年。
二、工業產能結構性過剩，進出口增速下降
1、工業低位運行，產能結構性過剩
當前，我國經濟處于新舊動力轉換的銜接期，短期下行壓力較大。自2011年以來全部工業增加值增速不斷下降，持續低位運行(圖1)，全社會固定資產投資完成額增速不斷下降(圖2)。國內大宗商品價格不斷走低，許多商品已經跌破白菜價(表1).
我國工業品類齊全，雖然各個細分行業的發展階段不盡相同，但普遍存在低端產品產能過剩、中端產品產能不足及高端產品市場缺失的情況。而自主創新能力薄弱、基礎配套能力不足、標準和品牌建設滯后是中高端產品突破亟待解決的問題。
改革開放三十多年來我國經濟保持快速增長的勢頭，但是在一定程度上是依靠資金、勞動力和自然資源等生產要素的粗放投入實現的。以制造業為例，目前我國在工業領域競爭力較強的行業，往往是并非高精尖的機械裝備行業，譬如造船、鐵路車輛、集裝箱、工程機械等，目前產能過剩普遍比較嚴重。以工程機械為例，目前我國挖掘機產能為40萬臺/年，而全球挖掘機的需求量尚不足40萬臺；裝載機產能大約為42萬臺/年，而全球銷量16.7萬臺/年。我國工程機械行業產值2011年已經達到5000億元人民幣，其產品主要面向國內市場銷售，隨后由于國內市場規模收縮，整體下滑嚴重，企業經營困難，雖然國際市場需求強勁，但是其略高于1000億元的需求規模難以消化國內工程機械產業龐大的產能。與之對應的是收入和利潤的大幅下降。工程機械國內龍頭三一重工2014年的營業收入僅為11年高峰值的60%，凈利潤僅為高峰值的8%。而整個通用設備行業，從2012年開始主營收入增速和凈利潤增速大幅下降甚至進入負增長區間(圖3)，毛利率趨勢性緩慢下行，應收賬款/主營收入比重自11年開始不斷上升(圖4)，說明企業為應對下游需求疲軟等不利經濟環境不斷放寬信用額度。但另一方面，我國所需的精密數控機床、高檔輕工設備、高端冶金化工能源設備等卻大多依賴進口設備。
在信息領域進口依賴體現的更為明顯，半導體產業我國起步較晚，積累薄弱，目前遠落后于世界先進水平。目前我國半導體產業占全球市場份額不到20%，與我國在全球手機、 PC、 TV等領域領先的市場份額形成巨大的不匹配。需求與產出的巨大缺口造成我國集成電路產業對外依賴度極高，2013年我國集成電路進口額達到2313億美元，已經超過石油(2197億美元)。近幾年來集成電路貿易逆差持續超過1000億美元，且有擴大的趨勢。為緩解供需矛盾，我國集成電路產業正在快速發展。2015年1-11月，規模以上電子信息制造業增加值同比增長10.8%，高于工業平均水平(6.1%)4.7個百分點(圖5).
自主創新能力薄弱、基礎配套能力不足、標準和品牌建設滯后是中高端產品突破亟待解決的問題。一是自主創新能力薄弱。大多數裝備研發設計水平較低，試驗檢測手段不足，關鍵共性技術缺失。企業技術創新仍處于跟隨模仿階段，底層技術的“黑匣子”尚未突破，一些關鍵產品也很難通過逆向工程實現自主設計、研發和創新。二是基礎配套能力不足。關鍵材料、核心零部件嚴重依賴進口，先進工藝、產業技術基礎等基礎能力依然薄弱，嚴重制約了整機和系統的集成能力。如我國擁有自主知識產權的“華龍一號”核電機組，雖然大部分設備實現了國產化，但是15%的關鍵零部件還依靠進口。三是部分產品和技術標準不完善、實用性差，跟不上新產品研發速度。品牌建設滯后，缺少一批能與國外知名品牌相抗衡、具有一定國際影響力的自主品牌。據不完全統計，世界裝備制造業中90%的知名商標所有權掌握在發達國家手中。
2、整體進出口增速呈下降態勢
2011年至今，整體進出口貿易增速呈現波動下降的趨勢，其中2015年下降幅度更為明顯(圖6)。以汽車行業為典型，2015年1-10月累計進口金額650.66億美元，同比增速-21.98%，出口金額658.89億美元，同比增速-2.87%；2015年1-11月累計進口數量991,102輛，同比增速-23.48%，出口數量699,242輛，同比增速-18.35%(圖7)。進出口金額及數量下降的原因主要由于全球經濟疲軟，國內宏觀經濟下行壓力較大。
以出口為導向的行業之前在人民幣較長的一個升值周期中承受了較大的壓力。比如紡織行業，由于人民幣貶值疊加全球金融危機，行業出口大幅下降，2010年在強刺激的情況下有所回升，此后出口增速逐年放緩，15年出現負增長(圖8、圖9)。而由于我國對棉花進行收儲政策，紡織業在該政策的影響下：1)國內外價差呈現倒掛(圖10)；2)天量國儲無法消化(圖11)。結果弱小企業逐步淘汰，有實力的大企業為勉強維持微利的現狀。2014年紡織業企業數量為20,821家，較06年減少4,524家(圖12).2015年前11個月行業主營業務收入3.62萬億元，是2006年以來的最低，利潤總額1,862億元，增速僅稍快于2014年(圖13).
三、美聯儲加息有利有弊，短期或有沖擊
1.匯率變動對行業貿易影響
從行業特點來看(進口主導：電子、鐵礦石、有色/出口主導：計算機與通信、紡織、鋼材、家電/進出口復合型：汽車、軍工/基本面敏感型：交運、機械、計算機與通信)，人民幣貶值對各行業的影響呈現分化，利好出口主導型行業，沖擊進口主導型行業，其中進口對海外強依賴沖擊最大，弱依賴在替代效應下利好國內替代品行業；從風險防控手段來看，但大多數行業中進出口貿易占比較高的大企業對于匯率風險已經有一定認識，大多做了套期保值，敞口風險有限，小企業是風險暴露區。
由于交運行業對于國內外實體經濟需求更為敏感，因此匯率影響偏中性；計算機與通信為出口導向型，由于國內行業企業“走出去”較早，在全球市場已占據相當份額，出口額增速主要依賴總需求的變動，而總需求與網絡利用率、網絡技術改進等推動力有關，因此匯率敏感性較低，影響偏中性；汽車行業整體為進出口復合型，進口略微占主導，由于出口地區主要為發展中國家，出口利好有限，考慮整車進口和核心零配件的高度依賴海外，進口沖擊明顯，整體偏負面；機械行業整體大而不強，除了部分外需型子行業外，主要是以國內投資驅動的數量型增長為主，因此匯率敏感性較低，匯率貶值對進出口的影響偏中性；家電為出口主導型，出口地區主要為歐美日發達國家，因此匯率敏感性較高，貶值利好；電子行業為進口主導型，其中芯片與集成電路是高度依賴進口，匯率敏感性較高，貶值沖擊較大；軍工為進出口復合型，進口占一定主導，我國是武器裝備進口大國，不具備國產化能力的原材料和零部件成本上升，如裝備、發動機、電子信息產品等，貶值沖擊較大；鋼鐵行業鐵礦石進口主導，由于中國體量較大，議價能力較強，貶值沖擊有限，鋼材出口主導，貶值利好，由于鋼鐵行業原材料進口的對外依存度遠高于鋼材出口的對外依存度，因此在人民幣貶值的剪刀差下，噸鋼毛利將下降，但部分出口占比高或外礦依存度低的企業將受益，如本鋼板材，綜合來看，整體行業盈利能力或下滑；紡織行業出口主導，但貶值利好有限，一方面過去升值期間已經洗出大部分小弱微利企業，一方面貶值幅度不夠深，無法對沖人力成本提升與TPP等國際規則的沖擊；有色行業來看，是進口主導型，同時考慮到主要大宗用美元計價，人民幣貶值沖擊較大。
2.總債務及外債情況
美元債務占比較高的行業面臨負債成本上升的沖擊(匯率敞口沖擊一般套保對沖較為完全)，如交運材料中的航空、機械、房地產、鋼鐵、有色等重資產高負債率行業中美元債務比例較高，沖擊明顯。
3.資本流出沖擊情況
整體來看，從匯率與FDI流量情況來看，人民幣匯率水平及波動都會對FDI流入產生影響。從匯率水平來看，依據學術界的實證結果，無論是長期還是短期， 人民幣貶值都能夠促進FDI 的流入，這種促進作用可以用外資直接投資成本降低，投資收益提高等成本收益理論來解釋；從匯率的穩定性來看，長期的人民幣匯率低波動即幣值更穩定也能夠促進FDI 的流入。
外資合資類型行業來看，整體制造業由于過去FDI累計引進比較高，現在利潤下滑相對嚴重，人力成本上升，財務成本高企，疊加匯率壓力(匯回母公司收益降低)，或有轉移去其余國家投資的沖擊，比如一些加工行業轉移去人力資本更為便宜的東南亞建廠等。
內資主導的家電行業來看，短期內外資轉移的沖擊不大，但是龍頭企業海外建廠本地生產的模式正在推廣，自己的資本在加速走出去。
4.投資目的地風險
通過宏觀梳理，目前短期風險最高的國家包括印度尼西亞、烏克蘭、阿根廷、秘魯、埃及、巴基斯坦、伊拉克、吉爾吉斯斯坦、印度、南非、智利、羅馬尼亞、波蘭、匈牙利；長期經濟穩定性較差的國家有南非、巴西、俄羅斯、印度、印度尼西亞、烏克蘭、埃及、波蘭、巴基斯坦；綜合來看風險最高的國家為印度尼西亞、南非、埃及、烏克蘭、印度、巴基斯坦、波蘭、巴西、吉爾吉斯斯坦、阿根廷、伊拉克。那些在這些國家當中的投資及業務占比較高的行業，未來隨著美元緊縮逐步進行，將會受到較大的沖擊。
我國軍工出口主要為巴基斯坦、孟加拉國、緬甸等，其中巴基斯坦在風險名單中，將會對軍工行業有較大沖擊；汽車出口主要是發展中國家，新興市場國家一旦發生風險，受沖擊將較大。
四、通過升級產業標準、推進重組、投資引導等應對危機
美元加息資金回流美國，各國貨幣貶值，人民幣貶值趨勢明顯加速，對資產投機市場是利空，對中國制造出口有一定的好處。長期看是一次變革的產業升級的機會，短期看如何利用貶值處理好過剩產能才是關鍵。
在投資、出口、消費三駕需求側馬車持續乏力的情況下，我國經濟將難以出現依靠需求刺激帶動的V型反轉，將會呈現L型趨勢，這是對當前形勢的客觀認識。“馬桶蓋經濟”效應、“雙11”持續火爆、境外出游不斷升溫等現象證明我國并非缺乏消費動力，需求不足僅是表象，供需錯配才是實質，因此要促進工業經濟發展，必須盤活供給側要素，提高供給質量和效率，解決資源、需求錯配的發展錯位。全面二胎政策的實施在短時間內并不能對沖人口紅利消失帶來的負面效應，因此加大土地、資本、創新等要素優化，實現要素最優配置，提升經濟增長的質量和數量才是供給側結構性改革的核心。
(一)對于高美元負債的企業，幫助積極采用以外匯套期合約、對符合條件的負債進行匯兌資本化或提前償還美元債務等方式來減少匯兌損失風險。
(二)對于進口主導型的如電子和半導體產業，引導和幫助行業在海外并購，通過股權合作由資本推進技術發展、對接國內龐大需求，顯著降低進口依賴。通過資本市場進行產業鏈垂直整合，然后加大技術培育力度。從中低端開始，然后再逐步向高端技術進行延伸。逐步建立起自產自銷的制造業格局。從而解決長期依賴進口的局面。典型案例就是紫光集團的全球和全產業鏈布局。通過全球資本并購，逐步構造出了一個以IC芯片和IT產業鏈服務為核心的“云-網-端”生態系。
(三)實施全面減稅降費政策，降低工業企業成本。我國在稅制結構上以流轉稅為主，企業尤其是小微企業負擔沉重；同時我國企業社會保障繳納比例也遠高于很多國家。因此需要進一步降低企業稅費負擔，清理各種不合理收費，持續推進營改增等改革，設置政府收入的限制，。提出全面降低社會保險費，而且很有針對性的提出精簡歸并“五險一金”。
(四)除了在財政政策上給予優惠和支持，政府要進一步降低工業企業交易成本。包括減少各級尤其是省市級地方的行政“門檻”，加強服務能力，更好的發揮政府作用，制定負面清單，明確政府權力邊界。降低電力、物流等資源成本，建議深化電力體制改革，建立公平的、市場化的電價機制。把電解鋁、電解銅等企業的直購電政策落實，降低企業成本；采取切實有效措施降低物流成本，尤其是高速公路收費及過橋費等問題要引起足夠重視。
(五)建議積極且穩健地落實供給側結構性改革政策。在充分考慮社會穩定的前提下，加快產能去化進程，給予有核心競爭力、具有先進產能和技術的企業更多金融支持，鼓勵行業內兼并重組，具備條件的實施跨行業重組，如煤電一體化方向。對于同質化程度高的產能，應設定一個保留上限，避免產能的“只加不減”。對于跨行業、謀求轉型的企業，出臺扶持政策，促進轉型的成功。與地方政府配合進行地區內或者跨地區的產業整合。推進國有企業混合所有制改革。引入經營管理能力更加卓越的民營企業和民營資本。在發展混合所有制的過程中，采用更加透明的、市場化的運作方式，避免國有資產流失。
(六)推動消費結構升級。創造和適應新消費需求，大力發展新技術、新產品、新業態、新模式，通過新供給催生新需求，通過新需求改善供給。緩解相關產品結構性短缺的同時發掘新增長點，適應消費者對產品和服務的個性化需求，順應消費趨勢，積極完善消費基礎設施建設，對于通用航空、商業航天等現行體制限制下發展有限的領域，應在體制和機制上大力推動。
(七)加大基礎研究投入，構建“國家、地方、企業”多層次研究投入體系。長期以來我國科研投入呈現出面向工程、注重實用的特點，在特定時期發揮了積極作用，但是隨著我國人口紅利消失，應用工業領域技術水平差距縮小，與發達國家體現出的差距則是基礎科研領域長期累積的差距所致。我國基礎研究經費占科研經費比例才不到5%，與發達國家普遍15%-20%左右差距較大。因此要調整財政經費投入結構，引導地方大幅度提高基礎研究投入比重，鼓勵企業加大基礎研究投入，構成“政府引導、地方補貼、企業主動”的多層次基礎研究體系，爭取“十三五”期間有較大幅度的增長。在低端產能去化的同時，全力支持行業轉型升級，支持企業和高校建立研發中心，扶持具有先進技術的企業。
(八)持續推進“大眾創業，萬眾創新”，提升創新產品轉化率。實施靈活的資金政策，吸引社會資本參與創新，促進直接融資發展，支撐技術創新對資本的需求；進一步優化“產學研”結構，推進事業單位體制改革，實行靈活人才機制，盤活高校、事業單位智力資源優勢。個人是創業的主體，要改革科研、教育體制，解決當前應試教育和科研體制的弊端和問題，培養創新型人才。企業、政府、科研機構三者應協同努力，共同打造公共創新平臺，在社會上形成整體創新合力，給那些有創新能力但資金缺乏的個人提供更多的幫助。科技成果轉化應用需要多層次資本市場的支持，所以要通過金融創新支持科研成果轉化。如，大力發展風險投資、私募股權基金等新型金融業務支持創新創業。還應鼓勵跨國創新合作，特別是重大技術研發要積極開展國際合作。
(九)提升行業標準，促進轉型升級。堅持擴大工業有效投資，繼續加大對“中國制造2025”中新一代信息技術、高檔數控機床和機器人、航空航天裝備等十個重點領域的投資力度，帶動工業產業結構升級。重點領域提前規劃行業標準，提升行業整體水平，以標準倒逼行業技術升級。
(十)強化國際產能合作，加大開放力度。積極落實“一帶一路”、亞投行、自貿區等戰略，優化出口結構，引導國內優秀產品在海外新興市場的份額提升，進一步拓展國際空間。綜合國際發展區域性不平衡現象，充分利用“一帶一路”發展契機，落實“一帶一路”發展戰略，積極推動以資本和產能走出去為核心的新一輪對外開放，加強“一帶一路”沿線國家在基礎設施領域合作，帶動我國裝裝備產業以及技術、工程和服務全面“走出去”，提高裝備企業國際競爭力。
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