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摘要：

離岸人民幣市場的特點

離岸人民幣以香港市場為主。目前人民幣離岸市場總規模達1.5萬億元，其中香港是全球最大人民幣離岸市場，其規模占比超過60%，而臺灣和新加坡規模占比快速提升，分別約達10%.

CNH主要用途之一是參與外匯交易。15年末香港離岸人民幣存量約8600億元，其中投向人民幣貸款和人民幣債券的量為3000億元和3500億元，而投資外匯等其他資產的量達2000億元左右，可見外匯仍是CNH主要使用渠道。

CNH資金池受到國內影響，匯差套利等影響流動性。CNH市場并不具備完善的自我貨幣創造機制，如果CNH/CNY出現匯差，套利資金活躍，離岸人民幣流動性就很可能波動。

貶值預期下，失衡的離岸人民幣供需

“空頭”交易與上升的CNH需求：離岸做空盤一般選擇在拆借市場借入CNH購匯，再通過離岸遠期市場結匯，推升對拆借市場離岸人民幣的即期需求。而人民幣空頭交易也的確導致Swap隱含的CNH資金價格走高。

套利、央行干預與趨降的CNH供給：當CNH比CNY便宜時，套利交易者買入離岸人民幣、拋售在岸人民幣，減少離岸人民幣存量。另一方面，在大量在岸和離岸市場購匯干預后，人民幣籌碼逐步集中到央行手中，加上央行主動控制境內人民幣向境外流出的途徑，多重因素下，離岸人民幣供給趨于減少。

央行組合拳保衛人民幣：縮小匯差，抬升利率

但是供給減少、需求抬升這兩個因素在去年四季度也一直存在，當時香港人民幣拆借利率也并未大幅飆升，近期離岸人民幣枯竭的背后是央行的再度出招。

穩定CNY需先穩定CNH：1)CNH貶值程度大于CNY時，引發兩地套利資金交易，大量離岸人民幣轉向在岸市場購匯，對CNY形成貶值壓力。2)而CNY下跌又會加劇海外投資者的悲觀情緒，CNH繼續下跌，貶值預期循環。

央行本次離岸市場干預措施：1)央行或在外匯市場大舉買入離岸人民幣，降低CNH和CNY匯差，減少套利資金對在岸人民幣的貶值壓力。2)通過中資行回收離岸人民幣后，并未投放到拆借市場上，甚至要求部分境內銀行做好資本項下的凈流出管理，減少短期內人民幣集中跨境流出，徹底收緊離岸流動性。

這使得CNH拆借市場供不應求加劇，是造成近期香港、臺灣等離岸人民幣市場拆借利率大幅飚升的根本原因。

離岸利率飆升，CNH顯著升值，匯率企穩

面對抬升的資金成本(空頭拆借人民幣利率上升，或短端掉期點大幅上升)，做空收益大幅下降，空頭被迫結匯平倉，反過來推動CNH上升。從匯率表現來看，1月12日CNH快速升值1.5%，1月13日CNH和CNY均穩定在6.57，匯差明顯收窄，短期內人民幣匯率成功企穩，央行組合拳效果顯著。

離岸干預是權益之計，穩定匯率預期才是長久之計

我國外匯儲備充裕，干預離岸具有優勢。當前香港離岸人民幣存款大約在8000多億元(約1300億美元)，而我國外匯儲備有3.33萬億美元，短期有充足外匯在離岸市場大量買入人民幣打擊空頭。

收緊離岸人民幣流動性是短期權宜之計，過高的CNH HIBOR利率也使持有人民幣資產的多頭蒙受損失。穩定匯率預期才是長久之計，只有這樣才能真正打消市場上的做空交易。雖然當前央行有足夠的外匯儲備干預離岸，但每一次干預都會直接消耗外儲，如果后續貶值預期頻繁再起，對外儲的消耗不可忽視。

16年注定是央行異常糾結的一年，不僅要在匯率和利率之間選擇，也要在外儲和貶值預期引導上做權衡。1月初不斷下挫的CNH如今被央行出手制止，但后續匯率是否再起波瀾仍需要關注，而匯率一旦真正企穩，也將為我們提供風險釋放后的資產上漲機會。

正文：

1.香港離岸利率飆升，匯率戰升級

16年伊始，匯率持續貶值引發了市場關注，1月4日人民幣離岸匯率大幅下跌600個基點，拖累在岸匯率從6.49跌至6.52，第一周結束，離岸和在岸匯率分別貶值1.47%和1.74%，加上國內股市接連下挫，擔憂情緒蔓延。

但是1月第二周，正當大家覺得匯率是否還會繼續貶值之時，離岸人民幣市場拆借利率突然大幅上升。1月12日香港隔夜人民幣同業拆放利率從13.4%飆升至66.8%，而臺灣離岸人民幣隔夜拆借定盤利率也從12.1%上升至59.7%，創下歷史高點。

短短兩天內，離岸人民幣市場的拆借利率大幅上升，流動性告急，但另一邊，離岸人民幣兌美元匯率卻一改之前的跌勢，從6.68迅速升至6.58，與CNY的匯差大幅收窄，一度出現倒掛。

離岸人民幣市場到底發生了什么？這是一場央行參與的人民幣保衛戰，從離岸市場直接入手，通過降低CNH/CNY匯差和抬升做空成本來打擊空頭，而香港人民幣拆借利率因此而上升。

2.離岸人民幣市場是怎樣的市場？

2.1.離岸人民幣市場以香港為主

目前人民幣離岸市場總規模達1.5萬億元，其中香港是全球最大人民幣離岸市場，其規模占比超過60%，而臺灣和新加坡規模占比快速提升，分別約達10%.

以香港離岸人民幣市場為例，由于人民幣產品與投資渠道的缺乏，香港市場的人民幣超過80%以存款憑證或活期存款的形式留存在銀行，而非直接流通在市場上。

2010年到2014年，由于人民幣持續升值，境外人民幣使用增加，使得香港離岸人民幣規模水漲船高，14年12月，香港人民幣存款規模突破1萬億大關。但此后一年間這一新高未被超過，尤其在811匯改后，離岸人民幣市場規模的下滑速度加快。截止15年11月末，香港人民幣存款規模僅為8641億元，較年初大幅下降1400億元，降幅約達14%.

2.2.外匯交易是CNH重要使用渠道

離岸人民幣的主要使用/投資渠道可劃分為：人民幣貸款、人民幣債券、外匯交易等。15年末香港離岸人民幣存量約8600億元，其中投向人民幣貸款和人民幣債券的量為3000億元和3500億元，而投資外匯等其他資產的量達2000億元左右，可見外匯仍是CNH主要使用渠道。

2.3.離岸市場的人民幣流入與流出

離岸人民幣市場的資金流入主要來自于以下幾個來源：香港居民結匯獲得的人民幣；在岸個人游客在香港市場消費產生的人民幣；國內對外直接投資產生的人民幣；國際貿易公司在離岸市場結匯和以人民幣計價的貿易收入；QDII等海外投資資金。香港離岸人民幣市場資金池對境內在岸資金流出仍較為依賴。

滬港通開啟、RQFII額度擴大，促使資金持續凈回流至境內市場。就滬港通資金流向而言，滬股通凈流入規模持續大于港股通，截至15年12月末，滬股通累計凈流入達2680億元，而港股通累計流入僅1678億元，可見滬港通的開啟成為離岸人民幣回流境內市場的一大渠道。與此同時，RQFII額度仍在增加，將進一步推升資金回流規模，截至15年12月末，我國RQFII額度合計達到4443億元，其中香港市場2700億元的額度均已用完。

離岸市場尚未形成完善的人民幣創造機制，匯率成為影響離岸流動性的重要因素。由于香港人民幣離岸市場貿易和信貸量都較低，很大部分CNH都與外匯金融交易掛鉤。加上CNH資金池大小受到國內影響，并不具備完善的自我貨幣創造機制，如果CNH/CNY出現匯差，套利資金活躍，離岸人民幣流動性就很可能出現波動。

3.“空頭”交易與上升的CNH需求

3.1.貶值壓力下，離岸市場做空盤增多

目前市場上的人民幣“空頭”交易可大致分為兩類，一類是市場單純做空交易，而另一類則是基于CNY/CNH顯著匯差的套利交易。考慮到央行在岸人民幣市場的強大控制力，離岸市場逐漸成為空頭交易和市場干預的重要場所。

離岸做空盤的本質是貶值預期下，在離岸市場借入人民幣后購匯，再通過遠期等方式在未來結匯，償還最初的人民幣拆借；貶值預期越強，越有動力做空。投資者可通過離岸市場的外匯即期、遠期、掉期和期權等產品進行交易，其中遠期交易包括可交割的遠期(DF)合約和不可交割的遠期(NDF)合約。不同于在岸有統一的銀行間市場進行外匯交易，離岸市場的參與者主要通過電子交易平臺(如EBS)、銀行、港交所等進行交易。

數據顯示，在離岸人民幣出現明顯貶值壓力的15年8月和12月，離岸市場的USD/CNH期貨成交單數會明顯上升，15年8月全月成交單數從過去的1.5萬單上升為4.2萬單，而12月更是上升到了4.55萬單。

3.2.空頭交易推高CNH需求

做空盤是離岸人民幣市場的重要資金需求者，貶值幅度與人民幣資金成本決定收益。正如我們此前所說，離岸做空盤一般選擇在拆借市場借入CNH購匯(或者通過USD/CNH Swap融入人民幣)，再在遠期市場結匯獲取收益。那么在較強的貶值預期下，做空盤持續進行“拆借-購匯-遠期結匯”交易，推升對離岸人民幣的需求，只要匯率交易的收益大于離岸人民幣拆借成本，利用貶值預期的做空盤就會持續。

人民幣空頭交易會導致隱含的CNH資金價格走高，側面反映空頭融入人民幣需求增加。在香港離岸市場，一種做空人民幣的方式是通過短端掉期融入人民幣再進行做空交易，從而推高掉期點利率，導致其隱含的CNH資金價格走高，使得資金面變得緊張。

以做多美元對離岸人民幣即期產品為例，投資者Buy/Sell USD/CNH Spot，假設在T+2起息，那么投資將即期頭寸展期到T+3時，就需要在T+1進行一筆Sell/Buy USD/CNH T/N (tomorrowto next)的交易，當市場投資者均看貶人民幣做多美元兌人民幣即期時，就會增加這一融資性質的掉期交易，從而推升USD/CNH掉期點利率，進而提升隱含的CNH資金利率。

4.套利、央行干預與趨降的CNH供給

4.1.CNH/CNY套利交易，加速人民幣回流境內

除了離岸做空交易外，另一類貶值預期下的外匯交易是人民幣離岸和在岸的跨境套利。由于在岸人民幣匯率(CNY)持續高于離岸人民幣匯率(CNH)，市場會通過人民幣的跨境結匯、購匯和資金跨境流動，獲取無風險收益。

套利交易主要有三大類途徑：第一，人民幣非居民賬戶或上海自貿區FT賬戶套利。第二，基于貿易背景(或是基于真實貿易背景或是構造貿易)套利。第三，人民幣遠期與NDF套利，由于NDF遠期報價高于境內遠期售匯報價，市場參與者通過境內遠期購匯，境外遠期結匯進行套利。

當境外人民幣較境內便宜，套利資金造成人民幣向境內回流。貶值預期下，企業和投資者都傾向于在離岸市場買入人民幣、在岸市場拋售人民幣，無論是貿易途徑、賬戶途徑，還是遠期外匯套利途徑，都將減少離岸人民幣存量。數據顯示，從15年8月開始，香港人民幣存款存量從9800億元下降1200億至11月的8600億。

4.2.央行收緊供給，離岸市場流動性趨降

除了套利資金往境內搬運人民幣外，央行通過在離岸市場購買人民幣和限制境內人民幣向境外流通，也使得離岸人民幣流動性趨于下降。

首先，匯改后，央行多次干預離岸市場，人民幣籌碼集中在央行手中。15年8月至今，我國央行外匯儲備從3.56萬億美元下降為3.33萬億美元，對應購回人民幣約1-1.5萬億元。而香港人民幣存款存量在15年11月約8600億元人民幣，如果央行繼續加大對離岸市場人民幣匯率的干預幅度，離岸人民幣存量將會繼續減少。

其次，央行主動收緊離岸人民幣供給。15年11月暫停向離岸銀行的人民幣賬戶提供跨境融資、離岸人民幣清算行的境內債券回購交易也被暫停，而12月QDII新增申請也停止、同時暫停個別外資行跨境業務及其參加行的境內外匯業務。

但是，上述兩個因素在去年四季度也一直存在，當時香港人民幣拆借利率也并未因供給減少、需求抬升而大幅飆升，這意味著16年1月初的離岸人民幣枯竭的背后，是央行的再度出招穩定匯率。

5.央行組合拳保衛人民幣：縮小匯差，抬升利率

5.1.CNH對CNY的貶值預期傳導

1月第一周人民幣接連貶值促使央行出手干預市場，本次干預直指離岸CNH市場，源于在811匯改后，市場化的CNH對在岸CNY的影響明顯上升。

一直以來，離岸人民幣匯率CNH主要由市場供需決定價格，相比受到央行中間價引導和波動范圍有限制的在岸人民幣匯率CNY，CNH更能反映人民幣市場價，而CNY更像是官方價。

在811匯改前，CNH走勢與CNY大致趨同，市場價受到官方價的引導。但是在811匯改后，海外投資者對人民幣匯率的悲觀情緒導致CNH貶值幅度大于CNY，兩岸匯差加大，CNH的下跌帶動CNY繼續向下。

穩定CNY需先穩定CNH：1)CNH貶值程度大于CNY時，引發兩地套利資金交易，大量離岸人民幣轉向在岸市場購匯，對CNY形成貶值壓力。2)而CNY的下跌又進一步加深海外投資者的悲觀情緒，CNH繼續下跌，形成貶值預期循環。

5.2.這一次，央行直接出招離岸

央行本次離岸市場的措施，不僅包括干預CNH、降低匯差遏制套利盤，更是用抬升資金成本的方式來逼退空頭。

首先，央行或在外匯市場大舉買入離岸人民幣，降低CNH和CNY匯差，減少套利資金對在岸人民幣的貶值壓力。其次，央行通過中資行回收離岸人民幣后，并未投放到拆借市場上，甚至要求部分境內銀行做好資本項下的凈流出管理，減少短期內人民幣集中跨境流出，徹底收緊離岸流動性——這將使CNH拆借市場供不應求加劇，是造成近期香港、臺灣等離岸人民幣市場拆借利率大幅飚升的根本原因。

811匯改后，CNY HIBOR隔夜和7天利率也都一度因為供不應求上升至7%和10%，但當時由于央行多管齊下的措施，特別是15年9月有效降低了CNH/CNY匯差，使得人民幣匯率在10月后逐步企穩，因此央行并未采取抬高離岸利率以逼退空頭的措施，當時香港金管局還一度投放人民幣流動性，緩解利率壓力。而這一次，央行似乎錨定了CNH這一形成貶值預期循環的根源，打算從源頭直接抗擊。

5.3.離岸利率飆升，CNH顯著升值

面對抬升的資金成本(空頭拆借人民幣利率上升，或短端掉期點大幅上升)，空頭或者選擇繼續滾動拆借、但做空收益大幅下降；或者被迫結匯平倉，這將反過來助于CNH上升，如果平倉量巨大，人民幣匯率可能大幅回升。

從匯率表現來看，1月12日CNH快速升值1.5%，1月13日CNH和CNY均穩定在6.57，匯差明顯收窄，短期內人民幣匯率成功企穩，央行這套“干預CNH制約套利，抬高利率制約做空”組合拳效果顯著。

5.4.外儲VS離岸，央行有充足彈藥

我國外匯儲備充裕，相比在岸市場，干預離岸具有優勢。當前香港離岸人民幣存款大約在8000多億元(約1300億美元)，而我國外匯儲備有3.33萬億美元，短期有充足外匯在離岸市場大量買入人民幣打擊空頭。事實證明，經過1月11日和12日兩天的干預，離岸匯率就已初步企穩，13日CNH HIBOR隔夜利率從66%回到8.31%.

5.5.離岸利率抬升或是短期現象，穩定匯率預期是關鍵

雖然央行大幅介入離岸拆借市場有助于逼退空頭，但也有隱憂：

1)收緊離岸人民幣流動性是短期權宜之計，也有弊處。一方面，過高的CNYHIBOR利率抬高了持有離岸人民幣資產的投資者的資金成本，部分杠桿操作資金承壓，人民幣多頭也將蒙受損失。另一方面，從長期增加人民幣吸引力、維持離岸人民幣市場活躍度和人民幣國際化來的角度看，離岸市場的干預和人民幣HIBOR的抬升都不能長期使用。

2)穩定匯率預期才是長久之計。短期內觸發套利和做空交易的根本原因是人民幣的貶值預期，只有維持預期穩定，才能真正打消市場上的做空交易。雖然當前央行有足夠的外匯儲備干預離岸，但每一次干預都會直接消耗外儲，如果后續貶值預期頻繁再起，對外儲的消耗不可忽視。

對于當前的我國而言，當人民幣匯率在新均衡水平企穩后，將有助于改善經常項目、資本項目流出趨緩，同時適度貶值可以釋放前期積累的貶值壓力，并且為寬松貨幣政策提供獨立空間。

16年注定是央行異常糾結的一年，不僅要在匯率和利率之間選擇，也要在外儲和貶值預期引導上做權衡。1月初不斷下挫的CNH如今被央行出手制止，但后續央行如何引導市場正確預期“匯率是否貶值到位”，匯率是否再起波瀾，仍需要關注，而匯率一旦真正企穩，也將為我們提供風險釋放后的資產上漲機會。