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2015年8月11日人民幣匯率形成機制改革(新匯改)之后，在岸與離岸外匯市場上的人民幣兌美元的貶值壓力都陡然增加。從在岸(onshore)與離岸(offshore)兩個市場人民幣匯價的聯動性來看，人民幣匯率定價權已經在“新匯改”后落入了離岸市場之手，從而加大了我國影響人民幣匯率的難度。為了保持人民幣匯率的穩定，一方面需要適度調控離岸市場的人民幣供給，另一方面人民銀行也需要主動引領而非被動迎合外匯市場的預期。

1. 新匯改后人民幣貶值壓力明顯增大

“811新匯改”根本地改變了國內在岸人民幣匯率市場的運行機制。在之前，人民幣兌美元匯率有一個官定中間價(middle price)。每天在岸市場的匯率報價只能在中間價上下一個不大的浮動區間中進行。通過設定中間價，人民銀行能很容易控制在岸人民幣匯率水平，并間接影響離岸市場匯價。但在2015年8月11日之后，中間價與在岸市場的市場匯率并軌，很大程度上由市場力量決定。人民銀行因此失去了利用設定中間價來影響人民幣匯率的政策手段。在那之后，人民銀行如果要干預人民幣匯率，就必須自己入市大量買賣外匯。

這帶來了兩個后果。第一，與非市場化的中間價調控方式不同，在理論上，人民銀行通過直接入市交易來干預匯率的能力不是無限的。特別的，如果人民銀行需要將人民幣匯率向升值方向托舉，就必須賣出外匯、買入人民幣，從而會消耗我國外匯儲備。盡管2015年年末，我國仍然持有超過3.3萬億美元的外匯儲備，但終究是個有限的數，總有被耗盡的可能。因此，人民銀行穩定人民幣匯率的能力在新匯改后已經大打折扣了。

第二個后果與之相關。當人民銀行只能通過買賣外匯來干預人民幣匯率時，它在外匯市場的一舉一動最終都會反映到我國外匯儲備數據的變化上。這相當于把人民銀行的底牌攤在了市場面前。2015年12月，我國外匯儲備下降1079億美元，創下了20年來最大單月降幅。這既顯示了人民幣所承受的巨大貶值壓力，也讓市場對人民銀行穩定匯率的能力和意愿產生了更大懷疑。

這兩個后果反過來也影響了人民銀行的行為。在“新匯改”之后，人民銀行在托舉人民幣匯率時顯得有些底氣不足，一方面雖然大量用外匯儲備購買人民幣來提振人民幣匯率(外儲的快速下降便是明證)，但另一方面也不斷放任人民幣對美元貶值，顯出一副“且戰且退”的架勢。

在這樣的變化之下，人民幣兌美元匯率表現出越來越強的貶值壓力不足為奇。在一定程度上，人民銀行在人民幣匯率上的退守和人民幣貶值預期升高之間已形成了相互加強的惡性循環。目前在在岸市場上，人民幣兌美元匯率已經貶值到1美元兌6.6元人民幣，跌到了2011年年初的水平。而離岸市場上的人民幣匯價則更貶。

有人可能會認為人民幣近期的貶值緣于美元走強。但這并非事實。表征美元匯率強度的美元指數在2014年下半年到2015年年初曾單邊上漲接近20%，同期人民幣兌美元匯率并未遇到太大的麻煩。而從新匯改至今，美元指數基本在水平震蕩，高點也就與2015年3月相當，但人民幣卻遇到了前所未有的貶值壓力。顯然，這期間的人民幣貶值與美元沒太大關系(圖1).

2. 人民幣匯率定價權已落入離岸市場

在新匯改之后人民幣兌美元匯率的貶值過程中，香港的人民幣離岸市場對在岸市場匯價表現出了很強的引領作用，顯示離岸市場已經搶奪了人民幣匯率的定價權。

在經濟學中，有大量研究不同市場間定價權歸屬的文獻。基本方法是看不同市場價格之間的超前滯后關系。一般來說，價格領先的市場有定價權。這里面比較常用的是名為“格蘭杰因果性檢驗”的方法。它由2003年諾貝爾經濟學獎得主克萊夫·格蘭杰(Clive W. J. Granger)所創立。當我們說某個變量A是另一個變量B的“格蘭杰原因”，實際意思是利用A的信息可以提高對B的預測精度。在這個意義上，可以說A領先B.

格蘭杰因果性檢驗顯示，在2015年年初到“811新匯改”這8個多月里，在岸的人民幣匯價(CNY)與香港的離岸人民幣匯價(CNH)之間有雙向格蘭杰因果關系。簡單來說，前者既領先后者，也被后者領先。用不同時間窗口來檢驗，可以發現這種雙向因果關系在新匯改之前長期穩健存在。這說明在新匯改之前，在岸與離岸人民幣市場并不存在定價權被某一市場獨占的情況。

但情況在2015年8月11日之后發生了明顯變化。在從那時至今這5個月的數據中，可以發現在岸CNY對離岸CNH已不再有引領作用(不能拒絕“CNY不是CNH的格蘭杰原因”的原假設)，但CNH對CNY的引領作用卻繼續顯著存在(表格1)。也就是說，在岸與離岸匯價之前互為影響的雙向關系，在匯改后變為了從離岸到在岸的單向影響。這表明在新匯改之后，人民幣匯率的定價權已落入離岸市場(CNH)之手。

3. 人民幣匯率定價權旁落離岸市場的兩個原因

人民幣匯率定價權歸于香港離岸市場的事實可能會讓有些人感到不可思議。畢竟，在人民幣國際化推進了多年之后，目前香港的人民幣存款總量也還不到9千億元。很難想像這么少的資金量能撬動中國這么一個大國的匯率。但出于兩個原因，香港的這點人民幣卻的確能搶了在岸人民幣市場的風頭。

第一個原因是離岸市場交易大量運用杠桿，放大了其影響。離岸與在岸兩個市場的匯差(CNH減去CNY)和利差(7天Shibor減去7天Hibor)有非常明顯的正相關關系。這是離岸市場外匯交易大量使用杠桿資金的證據。在香港離岸市場中，看空人民幣的投機者可以借入人民幣，換成美元，坐等人民幣匯率貶值后，再將其持有的美元換回人民幣，償還貸款。這樣，投機者可以用很少本金賺取人民幣貶值收益。這種操作會帶來兩個后果。第一，離岸人民幣匯價CNH會因此比在岸匯價CNY更貶(CNH與CNY價差拉大)。第二，外匯投機者借入人民幣的行為會增加離岸市場對人民幣的需求，因而推升香港人民幣拆借利率(Hibor)，從而拉大其與大陸金融市場拆借利率(Shibor)的利差。在最近1個多月里，離岸和在岸市場匯差和利差同時創下了歷史新高，表明此時離岸市場中運用杠桿資金做空人民幣的力量相當強大(圖2).

定價權旁落離岸市場的第二個原因是人民銀行近期的操作方式。前面已經說過，看起來人民銀行對人民幣貶值的容忍度越來越強，在干預市場穩定匯率時表現出了“且戰且退”的架勢。別忘了，我國外匯儲備盡管在近期明顯下降，也有超過3萬億美元的龐大規模。這意味著人民銀行是人民幣外匯市場(無論離岸還是在岸)中“口袋最深”的玩家。因此，沒有投資者會愿意逆人民銀行意圖跟其做反向操作。但是，所有投資者也都會愿意順著人民銀行意圖來“搶跑”。因此，當人民銀行棄守人民幣匯率的意圖越來越明顯的時候(2015年12月11日CFETS人民幣匯率指數的發布就是一個信號)，就不能怪投資者們會搶著在人民幣空頭方向上下注了。從這個意義上來說，人民銀行的匯率操作一定程度上將人民幣定價權推給了離岸市場。

4. 怎樣奪回人民幣定價權，維護人民幣匯率穩定？

人民幣匯率決定權旁落離岸市場絕不是件好事——就算這個離岸市場在我國香港也是這樣。盡管從長遠來看，人民幣匯率形成機制要更多地市場化，但這一過程必須平穩而可控。人民幣匯率失控將對全球經濟帶來災難性后果。今年元旦之后，全球資本市場的賣出狂潮很大程度上就由人民幣貶值所引發。為了維護人民幣匯率的穩定，人民幣匯率的決定權需要留在我國在岸市場手中。從前面闡述的定價權旁落離岸市場的兩個原因，我們可以得出重奪定價權的兩條對策。

第一，控制離岸市場的人民幣供給，在必要的時候緊縮離岸市場的人民幣銀根。人民幣離岸市場的發展是人民幣國際化改革的一個必然產物。人民幣國際化自然不能走回頭路，離岸市場也不可能關掉它。但是，人民幣國際化并不代表我國要主動放棄對海外人民幣的控制權。在海外人民幣被用作沖擊我國匯率穩定工具的時候，我國更應做出應對。只要適當收緊離岸市場的人民幣供給，推高其利率，投機者加杠桿的成本就會大大增加，令杠桿規模相應下降。在各個離岸市場，都有我國指定的人民幣清算行(香港的是中國銀行)，也有我國金融機構大量存在。這些機構可以將人民銀行的意圖傳遞到對應離岸市場中，從而有效降低離岸市場給人民幣匯率穩定帶來的壓力。

第二，人民銀行需要改變調控匯率的策略，主動引領而非被動迎合市場預期。我國龐大的外匯儲備，健康的國際收支狀況給了人民銀行充足能力來穩定人民幣匯率。但有能力是一回事，把這能力發揮出來則是另外一回事。客觀的講，“811新匯改”之后人民銀行向外發送的信號含混不清。當市場猜不透人民銀行要做什么，擔心人民銀行心中的匯率底線會一降再降的時候，我國龐大外儲的威懾作用就發揮不出來，難以起到穩定市場的作用。

調控匯率就像調控其他資產價格一樣，引導預期最為關鍵。要托住人民幣匯率，關鍵不在于人民銀行花了多少外儲來買入人民幣，而在于市場相信人民銀行敢花多少外儲。如果人民銀行怯生生的且戰且退，甚至為放任貶值找好了退路和借口的時候，市場自然會在人民幣貶值上下重注。這樣，人民銀行儲備花得越多，越會讓市場擔心它是否還堅持得下去，反而會加大貶值預期。“狹路相逢勇者勝”，人民銀行應當主動出擊，至少階段性地帶動人民幣匯率升值，方能有效打消市場中的貶值預期。不管怎么說，單邊貶值都不符合人民銀行“雙向波動”的匯率政策導向。只有這樣，在岸市場才能至少重新奪回一部分人民幣定價權，為我國經濟和金融發展營造一個穩定的匯率環境。