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15年債牛精彩，16年降低預(yù)期——債市回顧與展望

2015年：精彩的債牛，跌宕的資本市場(chǎng)

承接14年的利率下行，2015年債市迎來(lái)牛市第二年，利率債、信用債都明顯上漲。1年期國(guó)開(kāi)債利率全年下行155bp，1年AAA中短期票據(jù)利率全年下行185bp，5年期AAA、AA和AA-企業(yè)債分別下行150bp、176bp和155bp，而10年國(guó)開(kāi)債和國(guó)債利率全年分別下行96、80bp.

與債市的精彩牛市相比，股市走勢(shì)更為跌宕。15年上半年，在新增資金和貨幣寬松的帶動(dòng)下，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指分別到達(dá)5000和3900點(diǎn)，但隨著杠桿配資監(jiān)管的收緊，股市高位回落，一度出現(xiàn)股災(zāi)，直到四季度，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指才逐步穩(wěn)定在3500和2700點(diǎn)左右。

2015年債市十大關(guān)鍵詞

1、貨幣寬松：寬松，寬松！15年我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨地產(chǎn)高庫(kù)存、制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩困境，私人部門(mén)去杠桿的同時(shí)，政府加杠桿托底經(jīng)濟(jì)，為了維持低利率環(huán)境和防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，央行貨幣寬松順理成章地延續(xù)。15年央行降息5次、降準(zhǔn)5次，多次采用MLF、SLF、PSL等工具補(bǔ)充流動(dòng)性。

2、利率市場(chǎng)化：完成最后一躍。15年我國(guó)推出存款保險(xiǎn)制度，10月正式放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)存款利率上限，銀行負(fù)債成本雖仍有上浮，但對(duì)債市影響可控。利率市場(chǎng)化后，央行正式建立利率走廊，將7天至6個(gè)月利率封頂在3.25%，未來(lái)短端利率將在利率走廊和公開(kāi)市場(chǎng)招標(biāo)利率的引導(dǎo)下波動(dòng)。

3、理財(cái)崛起，保險(xiǎn)話語(yǔ)權(quán)增加。我國(guó)迎來(lái)金融資產(chǎn)大時(shí)代，居民財(cái)富從地產(chǎn)和存款向理財(cái)搬家，理財(cái)、保險(xiǎn)的資產(chǎn)配置一定程度決定了股債走向。15年末理財(cái)預(yù)計(jì)達(dá)到22萬(wàn)億，保險(xiǎn)資金達(dá)到11萬(wàn)億，16年關(guān)注其資產(chǎn)配置動(dòng)向。

4、匯率貶值與貨幣政策獨(dú)立性。15年8月人民幣中間價(jià)市場(chǎng)化改革，旨在釋放積聚的貶值壓力，增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性，匯改后人民幣出現(xiàn)明顯貶值，央行也多措施穩(wěn)定匯率，15年下半年和16年匯率仍是影響債市的關(guān)鍵因素。

5、美國(guó)加息周期開(kāi)啟。15年12月美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)25bp，開(kāi)啟了美國(guó)加息周期，我們預(yù)計(jì)美國(guó)16年至少加息2次，美國(guó)每一次加息都是對(duì)全球資本市場(chǎng)和匯率的考驗(yàn)，而16年美債或制約我國(guó)國(guó)債利率的大幅下行。

6、IPO、配資與債市。15年上半年，對(duì)接股市的類(lèi)固收產(chǎn)品能夠提供7%-8%的平均收益率，分流債市需求；股災(zāi)后風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，約3.5-4萬(wàn)億資金回流債市，推動(dòng)信用債和利率債的大牛市。

7、地方債務(wù)置換元年。15年地方政府債開(kāi)始發(fā)行，全年發(fā)行量達(dá)3.83萬(wàn)億，有效降低政府負(fù)債成本。但地方債也是造成15年債市供給沖擊擔(dān)憂的直接因素，預(yù)計(jì)16年地方債發(fā)行量仍將在4-5萬(wàn)億左右，是否供需兩旺值得關(guān)注。

8、基建專(zhuān)項(xiàng)債與寬財(cái)政。15年政府推出金融專(zhuān)項(xiàng)債支持基建，16年或繼續(xù)發(fā)行，專(zhuān)項(xiàng)債是否公開(kāi)發(fā)行、基建投資是否邊際改善經(jīng)濟(jì)是影響債市的因素。

9、信用風(fēng)險(xiǎn)與違約常態(tài)化。15年信用債從消滅一切高收益到警惕信用風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)政府去產(chǎn)能是首要任務(wù)，這在利好安全資產(chǎn)的同時(shí)，也需更加防范違約。

10、交易所公司債井噴。15年公司債發(fā)行超9000億，因可交易所加杠桿而備受追捧，預(yù)計(jì)16年公司債仍將繼續(xù)發(fā)行，但投資者需對(duì)發(fā)行人資質(zhì)、質(zhì)押條件等進(jìn)行甄別投資。

2016年：降低預(yù)期，尋找機(jī)會(huì)，等待春暖花開(kāi)

16年伊始，股市、債市、匯市都出現(xiàn)下跌調(diào)整，這或意味著16年可能更多的是防風(fēng)險(xiǎn)(匯率、美國(guó)加息、寬財(cái)政、股市分流、信用違約等風(fēng)險(xiǎn))的一年。我們建議降低投資回報(bào)預(yù)期——利率債波段操作、信用債嚴(yán)格排雷，在貨幣利率相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，縮短久期、杠桿操作，同時(shí)關(guān)注非公開(kāi)發(fā)行公司債、PPN、ABS等高票息機(jī)會(huì)，16年保住過(guò)去勝利果實(shí)，等待下一波的債券牛市。

正文：

1.2015年：精彩的債牛，跌宕的資本市場(chǎng)

2015年的資本市場(chǎng)注定讓人難忘。首先是承接14年的利率下行，2015年債市迎來(lái)了牛市第二年，利率債、信用債都呈現(xiàn)明顯上漲態(tài)勢(shì)。具體來(lái)看，1年期國(guó)開(kāi)債利率全年下行155bp，1年AAA中短期票據(jù)利率全年下行185bp，5年期AAA、AA和AA-企業(yè)債分別下行150bp、176bp和155bp，而10年國(guó)開(kāi)債利率全年下行96bp.

與債市的精彩牛市相比，股市走勢(shì)更為跌宕。2015年上半年，在新增資金和貨幣寬松的帶動(dòng)下，股市節(jié)節(jié)攀高，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指分別到達(dá)5000和3900點(diǎn)的高位，一輪轟轟烈烈的股票牛市讓投資者興奮不已。但是，隨著杠桿配資監(jiān)管的收緊，和央行貨幣寬松態(tài)度的邊際暫停，股市拐頭直下、高位回落，一度出現(xiàn)股災(zāi)，加之人民幣中間價(jià)匯改帶來(lái)的貶值預(yù)期和資本外流，2015年三季度股市磕磕碰碰，直到四季度，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指才逐步穩(wěn)定在3500和2700點(diǎn)左右。

1.1.利率債：從擔(dān)憂到買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)停不下來(lái)

2015年的利率債走勢(shì)可謂雖有波折，但上漲趨勢(shì)難擋。在經(jīng)歷了14年的大幅上漲后，15年初10年國(guó)開(kāi)債、非國(guó)開(kāi)和國(guó)債的收益率分別為4.1%、4.2%和3.6%，至15年末，10年國(guó)開(kāi)、非國(guó)開(kāi)和國(guó)債收益率分別為3.13%、3.26%和2.82%，各自下行97bp、95bp和80bp.

15年1-2月，在降準(zhǔn)、經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期和全球債市大漲的聯(lián)動(dòng)作用下，利率債收益率迅速走低，10年國(guó)開(kāi)一度降至3.66%。

但是3月開(kāi)始，地方政府債務(wù)置換引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于供給沖擊擔(dān)憂，收益率回調(diào)，而高企的貨幣利率、火爆的股市也讓債市表現(xiàn)平平，直到4月央行超預(yù)期降準(zhǔn)，并連續(xù)下調(diào)逆回購(gòu)招標(biāo)利率，債市的擔(dān)憂情緒才逐漸緩和。

15年7月股災(zāi)發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，此前對(duì)接股市的理財(cái)和打新資金回歸債市，加上8月央行貨幣寬松再啟，增量資金不斷涌入債市，開(kāi)啟了下半年“先信用、后利率”的債市快牛。我們看到，15年10月在農(nóng)商行和理財(cái)?shù)荣Y金的買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)作用下，10年國(guó)開(kāi)下行至3.37%，10年國(guó)債更是“破3%”。

但是在債牛的背后也有風(fēng)險(xiǎn)因素在積聚，11月股市企穩(wěn)后IPO開(kāi)閘，12月美國(guó)加息引發(fā)匯率貶值，而央行自15年10月后連續(xù)兩個(gè)月并無(wú)降息降準(zhǔn)，雖然年末配置需求帶動(dòng)下利率債收益率突破前期低點(diǎn)，但在瘋狂之下也需要投資者理性回歸，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.貨幣利率：從起伏到穩(wěn)定

與債券收益率的起伏相比，15年的貨幣利率則呈現(xiàn)出L字型走勢(shì)。15年1季度，銀行間回購(gòu)利率處在較高位置，R007和R001分別在5%和3.5%左右波動(dòng)，但隨著4月降準(zhǔn)和接連逆回購(gòu)利率下調(diào)，貨幣利率大幅走低，5月R007和R001下行至2%和1%低位，此后在股災(zāi)和匯改沖擊后略有上行，但下半年7天和隔夜回購(gòu)利率穩(wěn)定在2.3-2.4%和1.8-1.9%兩個(gè)區(qū)間內(nèi)，波動(dòng)非常小。

交易所回購(gòu)波動(dòng)大于銀行間，股市是重要影響因素。15年上半年交易所回購(gòu)利率的階段性高企與打新資金需求有關(guān)，7月股災(zāi)后IPO暫停，交易所回購(gòu)利率明顯下降，GC007一度只有1.3%左右，使得許多機(jī)構(gòu)選擇交易所債券加杠桿，但15年9月后隨著股市企穩(wěn)，公司債杠桿引起關(guān)注，擔(dān)心中登質(zhì)押率下調(diào)等因素，交易所回購(gòu)利率仍有明顯起伏，穩(wěn)定性弱于銀行間回購(gòu)。

1.3.信用債：從消滅高收益到警惕信用風(fēng)險(xiǎn)

15年信用債的表現(xiàn)絲毫不遜色于利率債，但信用投資從橫掃一切高收益轉(zhuǎn)向了防范信用風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避低等級(jí)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券為主。以3年期為例，15年初AA+城投債和企業(yè)債的收益率仍達(dá)到5.5%，而AA+公司債收益率也在4.5%左右，但到了2015年末，3年期AA+公司債、城投債和企業(yè)債分別下行到3.2%、3.22%和3.4%，下行幅度超過(guò)100bp，印證了15年信用債的消滅一切高收益，6%-8%的城投高票息時(shí)代一去不復(fù)返。

但是，在中高等級(jí)信用債收益率大幅下行的同時(shí)，我們也應(yīng)注意到15年信用利差分化，特別是11月山水SCP違約后，1年期AA-中短期票據(jù)信用利差走擴(kuò)，而1年期AA+以上的中高等級(jí)信用利差則相對(duì)穩(wěn)定，印證信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂逐步升溫。

2.2015年債市十大關(guān)鍵詞

在了解了2015年債市全景后，我們總結(jié)了影響15年債市的十大關(guān)鍵詞，他們或從供給、或從需求、或從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等方面影響了15年債市走向，甚至在16年也會(huì)起到重要的作用，是債市分析框架中不可或缺的部分。

2.1.貨幣寬松：寬松，寬松！

我國(guó)債市需求可劃分為三個(gè)部分：存量資金、新增資金和國(guó)際資本流動(dòng)，其中存量資金與居民財(cái)富配置相關(guān)，新增資金與央行貨幣寬松相關(guān)，而國(guó)際資本流動(dòng)與匯率、外匯占款等相關(guān)。

15年促成債牛的第一個(gè)重要因素就是貨幣寬松延續(xù)。15年我國(guó)仍處于經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階、私人部門(mén)去杠桿的階段，產(chǎn)能過(guò)剩制約制造業(yè)投資，地產(chǎn)高庫(kù)存也使得地產(chǎn)銷(xiāo)量回暖并未傳導(dǎo)至地產(chǎn)投資，基建雖試圖托底經(jīng)濟(jì)、但也受制于地方開(kāi)工動(dòng)力不足和好項(xiàng)目匱乏，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體仍難有大起色，政府加杠桿也是必然之舉，為了呵護(hù)經(jīng)濟(jì)和維持低利率環(huán)境，央行的貨幣寬松也就順理成章地延續(xù)。

15年央行降息5次、降準(zhǔn)5次。1年期定期存款利率從年初的2.75%連降125bp至1.5%歷史低位，而大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率也從20%下調(diào)至17%，釋放超過(guò)3.5萬(wàn)億流動(dòng)性，降息降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本，降準(zhǔn)維持資金面充裕，均有利于債券收益率的下行。

新型流動(dòng)性工具輪番上場(chǎng)。除去傳統(tǒng)貨幣工具，15年央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作投放近3.24萬(wàn)億資金，全年MLF投放超1.2萬(wàn)億、PSL投放超7000億，再配合短端SLO、SLF工具，多管齊下保持著相對(duì)寬松的資金環(huán)境。

2.2.利率市場(chǎng)化：完成最后一躍

與貨幣寬松延續(xù)同步的是15年我國(guó)利率市場(chǎng)化完成最后一躍，負(fù)債成本雖仍有上浮，但對(duì)債市影響可控。15年我國(guó)建立了存款保險(xiǎn)制度，從14年11月的降息開(kāi)始，每次降息都會(huì)擴(kuò)大存款利率的浮動(dòng)上限，直到15年8月雙降放開(kāi)1年期以上存款利率上限，15年10月正式對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限。

在利率市場(chǎng)化完成前，不少投資者擔(dān)心銀行為攬儲(chǔ)抬高負(fù)債成本，不利于打開(kāi)債市下行空間，但從15年的實(shí)際情況看，即使放開(kāi)存款利率上限，銀行也并未將利率一浮到頂，特別是在央行放水的配合下，包括理財(cái)收益率和存款利率在內(nèi)的銀行負(fù)債成本都出現(xiàn)明顯下降，從而推動(dòng)對(duì)利率債的需求。

往后看，我國(guó)利率走廊初步成型，助于穩(wěn)定短端利率，未來(lái)基準(zhǔn)利率還看公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。在利率市場(chǎng)化完成后，按照海外經(jīng)驗(yàn)，公開(kāi)市場(chǎng)操作的招標(biāo)利率有望成為我國(guó)新的基準(zhǔn)利率，而15年下半年在2.25%的逆回購(gòu)招標(biāo)利率引導(dǎo)下，R007的確穩(wěn)定在2.3%左右，即使跨年也并未大幅上升，這意味著未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)招標(biāo)利率的變化更具有引導(dǎo)意義。

同時(shí)在15年11月，央行分別下調(diào)隔夜和7天SLF利率至2.75%和3.25%，下調(diào)6個(gè)月MLF利率至3.25%，將7天到6個(gè)月的利率上限鎖定在3.25%，意味著我國(guó)利率走廊正式初步成型，未來(lái)利率將在走廊上限引導(dǎo)下波動(dòng)，同樣利于穩(wěn)定債券利率。

2.3.理財(cái)崛起：大資管時(shí)代來(lái)臨

影響15年債市的第三個(gè)因素來(lái)自居民資產(chǎn)配置變化帶來(lái)的存量資金轉(zhuǎn)移、推升債券需求。我們自14年就強(qiáng)調(diào)我國(guó)已迎來(lái)金融資產(chǎn)大時(shí)代，居民財(cái)富源源不斷地從地產(chǎn)和存款向理財(cái)搬家，有望推動(dòng)股債雙牛，而這一趨勢(shì)在15年的確愈演愈烈，我國(guó)已迎來(lái)了大資管時(shí)代，資管產(chǎn)品的資產(chǎn)配置選擇也一定程度決定了股債走向。

15年理財(cái)仍是資管老大，但保險(xiǎn)也話語(yǔ)權(quán)增加。數(shù)據(jù)顯示，截至15年3季度末，銀行理財(cái)規(guī)模從15萬(wàn)億增加至20萬(wàn)億，預(yù)計(jì)15年末有望增加至22萬(wàn)億，同期保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額從9.4萬(wàn)億增加至11萬(wàn)億；而15年3季度，公募基金規(guī)模6.7萬(wàn)億，基金及子公司專(zhuān)戶(hù)10.17萬(wàn)億，券商資管10.97萬(wàn)億，私募規(guī)模4.77萬(wàn)億，銀行儲(chǔ)蓄存款54萬(wàn)億。

高收益率是王道，萬(wàn)能險(xiǎn)慢慢崛起。理財(cái)規(guī)模的擴(kuò)大主要依靠其穩(wěn)定的預(yù)期收益率，但15年理財(cái)收益率從5.3%降至4.4-4.5%，相對(duì)其他資產(chǎn)，理財(cái)?shù)氖找媛蕛?yōu)勢(shì)不再那么明顯，16年隨著非標(biāo)資產(chǎn)大量到期，理財(cái)預(yù)期收益率可能進(jìn)一步下行，其對(duì)存款的分流將延續(xù)、但可能增速放緩，同時(shí)不少中小保險(xiǎn)萬(wàn)能險(xiǎn)利率在5%以上，16年可能會(huì)對(duì)理財(cái)造成分流沖擊。

可見(jiàn)在大資管時(shí)代，銀行理財(cái)仍然是龍頭老大，其對(duì)債券的需求對(duì)債市的作用仍將顯著，而隨著保險(xiǎn)規(guī)模的擴(kuò)大(特別是中小險(xiǎn)資通過(guò)萬(wàn)能險(xiǎn)做大規(guī)模)，保險(xiǎn)在股債間的選擇也會(huì)對(duì)債券起到關(guān)鍵作用，這些因素在16年仍值得密切關(guān)注。

2.4.匯率貶值：人民幣保衛(wèi)戰(zhàn)

組成債市需求的最后一塊部分是國(guó)際資本流動(dòng)，當(dāng)匯率貶值，大量資金外流時(shí)，會(huì)導(dǎo)致資金面收緊、債市需求被分流。在15年之前，由于人民幣匯率穩(wěn)定，資本外流對(duì)債市的影響非常小，但15年8月人民幣中間價(jià)改革，由央行決定中間價(jià)改為由市場(chǎng)決定，811匯改后人民幣出現(xiàn)明顯貶值，加上美國(guó)加息預(yù)期導(dǎo)致的美元走強(qiáng)，15年下半年后，匯率成為債市不可忽視的重要影響因素。

我們可以看到，811匯改后，人民幣匯率從6.2貶至6.4，外匯市場(chǎng)美元兌人民幣日成交量一度高達(dá)500億美元，而為了穩(wěn)定匯率，央行通過(guò)MLF、SLO投放，直接干預(yù)在岸和離岸匯市，要求銀行上繳外匯準(zhǔn)備金等多種措施打擊外匯套利行為，防止人民幣過(guò)渡貶值，允許人民幣適當(dāng)貶值來(lái)?yè)Q取貨幣政策的相對(duì)獨(dú)立性。

16年人民幣匯率仍將是市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的熱點(diǎn)，人民幣匯率會(huì)走到多少，央行又會(huì)干預(yù)多少，合理的匯率區(qū)間將是多少，流動(dòng)性對(duì)沖措施是否及時(shí)跟上，這些都將影響債市流動(dòng)性和利率走勢(shì)。

2.5.美國(guó)加息：加息周期開(kāi)啟

人民幣貶值的背后與美國(guó)加息周期開(kāi)啟密切相關(guān)，而美元周期對(duì)全球資本市場(chǎng)表現(xiàn)起到至關(guān)重要的作用。15年12月時(shí)隔7年之后美聯(lián)儲(chǔ)終于上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)25bp，開(kāi)啟了美國(guó)加息周期，我們預(yù)計(jì)美國(guó)16年至少加息2次，美國(guó)每一次加息都是對(duì)全球資本市場(chǎng)的考驗(yàn)。

我們認(rèn)為我國(guó)債市的走向仍大部分取決于國(guó)內(nèi)基本面，中美利率將分道揚(yáng)鑣，但中美利差收窄仍將影響匯率和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，16年美國(guó)加息頻率和加息幅度將顯著影響我國(guó)債市利率波動(dòng)的節(jié)奏，這一風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)仍需要密切關(guān)注。

2.6.股市：配資、IPO與股災(zāi)

回顧15年債市，不得不提到股市、IPO與配資，因?yàn)?5年下半年轟轟烈烈的債牛很大部分由股市資金回流推動(dòng)。首先，15年上半年，在經(jīng)歷了14年的買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)后，債券收益率已處在相對(duì)低位，而當(dāng)時(shí)對(duì)接股市的類(lèi)固收產(chǎn)品能夠提供7%-8%的平均收益率，分流了債市需求。據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)時(shí)購(gòu)買(mǎi)基金專(zhuān)戶(hù)、券商資管、傘形信托的優(yōu)先級(jí)資金在2萬(wàn)億左右，而參與打新的資金也在1.5-2萬(wàn)億左右，而股災(zāi)后這部分資金風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，迅速回流債市，才開(kāi)啟了信用債和利率債的大牛市。

而15年11月利率債一度出現(xiàn)收益率調(diào)整，原因也在于證監(jiān)會(huì)宣布IPO重啟，市場(chǎng)擔(dān)心高收益類(lèi)固收產(chǎn)品的回歸將再度吸引債市資金，引發(fā)債市下跌。但是重啟后的三批IPO網(wǎng)下中簽率僅0.04%，對(duì)應(yīng)打新年化收益率5%不到，對(duì)債市影響有限，同時(shí)16年將全面啟用新打新規(guī)定，不再繳納網(wǎng)上網(wǎng)下預(yù)繳款，打新從債市替代產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N增強(qiáng)邊際收益的工具，其對(duì)債市的邊際影響有限。

2.7.地方債：債務(wù)置換元年

談完影響15年債市需求的多重因素，我們將開(kāi)始講講供給。15年市場(chǎng)曾經(jīng)一度不看好利率長(zhǎng)債的根本原因在于地方債務(wù)置換帶來(lái)的供給沖擊。

15年是自發(fā)自還地方債的發(fā)行元年，地方債正成為債市不可小覷的一大品種。15年各地政府正式開(kāi)始自行發(fā)行地方債，首批額度1萬(wàn)億于15年3月左右下達(dá)，5月第一只地方債正式發(fā)行，6月下達(dá)第二批1萬(wàn)億，直到8月確定了全年置換額度和15年底的地方政府債務(wù)總額。對(duì)應(yīng)15年3月、5月都因?yàn)榈胤絺罅抗┙o而造成債市恐慌，例如3月10年國(guó)債從3.4%上行至3.6%，直到4月超預(yù)期大幅降準(zhǔn)、緩解了市場(chǎng)對(duì)地方債抽資金的擔(dān)憂，收益率才逐步回到3.4%。

回顧15年地方債發(fā)行情況，15年地方債總量為3.84萬(wàn)億，凈融資額3.66萬(wàn)億，其中公開(kāi)發(fā)行占比79%，定向發(fā)行占比21%。期限方面，5年期地方債發(fā)行量最大、占比31%，其次為7年期和10年期。

從發(fā)行利率來(lái)看，相對(duì)于發(fā)行日前5日同期限國(guó)債收益率均值，公募地方債平均上浮4%(12BP)，且趨于上浮，而定向發(fā)行上浮比例穩(wěn)定在15%左右(47BP)。流動(dòng)性方面，地方債流動(dòng)性有所改善，月度換手率(成交量/托管余額)從上半年的0.3%迅速增至12月的2.7%，但相對(duì)于國(guó)債10%以上的換手率而言，地方債的流動(dòng)性仍欠佳。

我們預(yù)計(jì)16年地方政府債的發(fā)行規(guī)模仍將在4-5萬(wàn)億左右，供給抬升仍將延續(xù)，但是考慮到當(dāng)前大量資金仍需要配置債券，且地方債發(fā)行利率逐步市場(chǎng)化，未來(lái)地方債也可能出現(xiàn)供需兩旺的局面，而地方債吸引力是否增強(qiáng)的關(guān)鍵在于其流動(dòng)性。

2.8.基建：專(zhuān)項(xiàng)債與寬財(cái)政

15年債市，供給的另一個(gè)關(guān)鍵詞是基建專(zhuān)項(xiàng)債的推出，而這又與基建融資息息相關(guān)。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)制造業(yè)低迷、地產(chǎn)投資下滑，托底經(jīng)濟(jì)仍需要基建發(fā)力，而15年地方政府債務(wù)規(guī)范使得地方政府舊有融資渠道受限制，加之財(cái)政收入下滑、PPP發(fā)展不達(dá)預(yù)期，因而政府推出基建專(zhuān)項(xiàng)債，國(guó)開(kāi)行和農(nóng)發(fā)行向郵儲(chǔ)銀行定向發(fā)行，以支持基建投資。

專(zhuān)項(xiàng)債以資本金形式注入企業(yè)或基建項(xiàng)目，投資期限長(zhǎng)，回報(bào)率要求僅1-2%，利息由財(cái)政90%貼息，15年預(yù)計(jì)發(fā)行量在6000-8000億以上，以此撬動(dòng)1.5萬(wàn)億-2萬(wàn)億資金支持基建。

我們預(yù)計(jì)16年基建專(zhuān)項(xiàng)債仍將發(fā)行，同時(shí)赤字率提升也是鐵板釘釘?shù)氖?對(duì)應(yīng)國(guó)債發(fā)行量也將大幅提升)。如果大量專(zhuān)項(xiàng)債面向市場(chǎng)發(fā)行，或者基建投資因資金到位和項(xiàng)目開(kāi)工而增速提升，都會(huì)對(duì)債市造成邊際上的調(diào)整壓力，屬于需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

2.9.打破剛兌：供給側(cè)改革與違約常態(tài)化

自從2013年以來(lái)，我國(guó)固定收益資產(chǎn)就走在打破剛兌的路上，14年先是信托打破，15年則是信用債違約事件的常態(tài)化。15年全年共發(fā)生9起違約事件，包括12湘鄂債、天威MTN、桂有色MTN、英利MTN、中鋼債、山水SCP等，其中4起完成兌付，5起尚在協(xié)調(diào)之中，特別是山水超短融的違約，使得投資者對(duì)整個(gè)信用債市場(chǎng)(特別是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè))的信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂情緒升溫。

一方面，剛兌打破有助于糾正過(guò)去偏好的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，推動(dòng)安全資產(chǎn)的需求回歸，但同時(shí)也對(duì)信用債排雷能力和防風(fēng)險(xiǎn)能力提出更高的要求。

15年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出去產(chǎn)能是“十三五”五大任務(wù)之首，未來(lái)政府將側(cè)重經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與供給側(cè)改革，清理僵尸企業(yè)，這意味著產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的信用債不再完全安全，自身現(xiàn)金流的枯竭、再融資能力的匱乏，疊加政府支持的下降，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券的規(guī)避將從15年蔓延至16年。

2.10.債市大發(fā)展：交易所公司債井噴

雖然15年信用風(fēng)險(xiǎn)升溫，但是債市仍是迎來(lái)了大發(fā)展，不僅央行放開(kāi)了海外主權(quán)基金等海外機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)債市的參與范圍，交易所公司債在證監(jiān)會(huì)公司債新規(guī)發(fā)布后，也獲得了蓬勃發(fā)展。

15年交易所公司債發(fā)行量井噴，全年總發(fā)行達(dá)到9900億元，而13年和14年每年發(fā)行量均在2000億以?xún)?nèi)。從行業(yè)分布看，交易所公司債主要分布在房地產(chǎn)、建筑、制造業(yè)。鑒于交易所加杠桿的便利性，15年公司債獲得了投資者的追捧，收益率一度接近利率債，且持續(xù)走低，15年全年公司債收益率下行幅度約136BP.

我們預(yù)計(jì)16年公司債仍將延續(xù)15年的發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，但投資者可能對(duì)公司債的發(fā)行人資質(zhì)、質(zhì)押條件等進(jìn)行甄別投資，部分地產(chǎn)和類(lèi)平臺(tái)發(fā)行的相對(duì)高票息的非公開(kāi)發(fā)行公司債仍值得關(guān)注。

3.2016年：降低預(yù)期，尋找機(jī)會(huì)

16年伊始，股市、債市、匯市都不同程度出現(xiàn)下跌調(diào)整，在經(jīng)歷了14-15年兩年債券大牛市后，元旦后的這第一場(chǎng)雪也讓我們警惕，16年可能更多的是防風(fēng)險(xiǎn)的一年。

從需求角度看，存量需求轉(zhuǎn)移需要關(guān)注萬(wàn)能險(xiǎn)和保險(xiǎn)資產(chǎn)配置是否從債券轉(zhuǎn)向股市，新增需求看央行貨幣寬松是否邊際減弱，而國(guó)際資本流動(dòng)則需要關(guān)注匯率風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)加息風(fēng)險(xiǎn)。從供給角度看，16年包括國(guó)債、地方政府債、基建債在內(nèi)的債券供給大概率擴(kuò)容，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否從債市抽取過(guò)多的資金、基建加碼是否會(huì)短期內(nèi)改善經(jīng)濟(jì)是需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前債券絕對(duì)收益率處于歷史低位，信用利差也同樣不高，16年風(fēng)險(xiǎn)因素仍存，我們建議降低投資回報(bào)預(yù)期——利率債波段操作、信用債嚴(yán)格排雷，在貨幣利率相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，縮短久期、杠桿操作，同時(shí)關(guān)注非公開(kāi)發(fā)行公司債、PPN、ABS等高票息機(jī)會(huì)，16年保住過(guò)去勝利果實(shí)，等待下一波的債券牛市。