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811匯改測試的是全球的神經，市場意識到人民幣可以這樣貶值；

11月底，人民幣加入SDR之后人民幣又一輪貶值，測試的是市場化。這一階段，人民幣國際化出現進展，完成了基差縮窄、完成了維持匯率穩定，進入區間市場化階段。期間央行進行一定程度的干預，同時強調要看有效匯率，推出CFETS指數。

16年伊始的貶值幅度較大，此輪貶值測試的是雙向波動：雙向波動也意味著在貶值的中期趨勢下，仍存在階段性機會。

1月4日，新年第一個交易日居民換匯需求疊加基本面不好(財新PMI差)，促發新一輪貶值，央行干預的力度也較弱，目前在岸、離岸人民幣匯差極速擴大。對于這一個問題，我們分為長期、短期、資產、行業來看。

一、關于匯率中期變化

811匯改后，我們與業界形成一致預期，即人民幣對美元形成中期貶值通道；再平衡方向明確，此前和美國一起升多了、日本對我們貶多了，需要調整。此前官方的措辭均是不具備長期持續貶值的基礎等措辭，需注意“長期”、“持續”等細節。

均衡匯率問題無需過多探討，長期是短期構成的，一放開就貶這就是方向。無論是用哪一種模型或者是變量思考均衡匯率問題，都是這個大方向。比如從局部均衡，出口看，貶值一定幅度是否有用？競爭力是個核心問題，德國馬克國際化時出口80%以上以馬克定價，日本可以30%日元，中國20%左右，還是生產鏈的問題，現在人力成也高起來了，貶值的彈性也受影響。我們做了一個測算，如果貶值10%，能夠提升出口5個百分點，也只能貢獻順差每個月100億美元，和現在的資本流出的量級比太小了，現在是千億或者幾百億的流出。除非出口回升到2-30的幅度，匯率算是到位。如果從產能投資的吸引力看，目前國內處于去產能階段，內生性投資有限。再從資產價格看，如果跌倒地板上，哪才會有吸引力、才會有抄底。因此不論是從哪個方面看，大方面和趨勢都是比較明確的。過去一段時間，業界不太提這個，因為都有政治覺悟，現在市場化比較明確，所以也可以講了。

二、16年匯率貶值的幅度、節奏、參照依據

加入SDR后，最近夜盤也開啟、央行干預明顯減少，人民幣匯率將更趨市場化、國際化，；中國作為大國，在各層面都傾向于漸進式改革。一次性大幅貶值也很難做到。

1、關于幅度問題：央行15年末提示參考有效匯率，發布CFETS人民幣有效匯率，據測算即便2015年、2016年分別對美元貶值5%(至6.51、6.84)，也能實現有效匯率升值1%的調控目標。15年底顯然是控制在這個范圍內了。

16年這個5%、6.84的貶值范圍可以作為第一參考。我們還要思考一下，能否多貶下去？是否現實。回顧2015年，各國貶值大致可分為三個陣營：

部分很差的國家不提了，部分資源國或者新興市場國家貶值了13/14，例如澳元貶值13%左右、墨西哥元貶值14%；而印尼、歐元、泰銖9-11%，屬于第二這個陣營；第三個陣營是小幅貶值：日元、英鎊貶值2-3%、印度、臺灣貨幣貶值3-4%左右；

人民幣去年貶值5%，如果參照中間序列國家貶值幅度：9-11%，那么16年貶值5%，大約可達到國際平衡；如果貶值擴大至10%，達到7.16，則可能引發新一輪全球競爭性貶值。實際上2016年1月4日，我們的有效匯率還是貶的，到了今天，已經變成升的了。因此再平衡的空間也是個問題。

2、節奏方面，我的一個推斷是，這次年初放開貶值，正好可以根據基本面的波動，測試雙向波動。那么短期看，會有一個先苦后甜的時期(當然這個是建立在中期貶值趨勢下的，2季度經濟不好，還可以貶值，下半年經濟有回升，也可以再干預).

目前貶值趨勢延續，市場化波動，預計本月下旬可能會好一些。因為15年11、12月經濟回穩，汽車購置稅減半從需求側對經濟起到一定支撐，小企業的PMI體現不出來，廠商加庫存把電力、鋼鐵都拉了一把。接下來，按照數據特征，(1)本周末的貿易、物價數據：預計外貿高順差、物價持平或小幅回升，通脹預期穩定；(2)19日左右的年度經濟數據：預計呈現增長略穩特征，工業增速出現小回升、投資穩定，全年完美收官。

因此1月19日較好經濟數據公布之后，將是比較好的調控時點(近監管層僅在金融市場有恐慌可能是小幅干預，如周一匯市的小干預、周二公開市場凈投放、股市的救市等).

從降準的角度看，去年12月，央行便已經“欠補”了，如果要降準，也是乘機數據預期好的時候降。

(這里筆者補充一句，如果下旬匯率回升，是一個好的時間窗口)

三、貶值對資產的影響

不出清式的貶值，產生流動性緊縮，公理上不利于國內資產。股票市場的流動性條件最近我們討論太多了，關于短期形勢的，多篇報告提到了放松暫緩、降準的靴子在心中默默落地《利潤回升的弦外之音》、《水落效升》等等。

而中期趨勢上，12月上旬的年報便指出，16年流動性弱于以往，虛實更加均衡、貨幣供應下降、流動性有上限、有底線。過去幾天，我們正好都看到，上限的約束、底線的短期救助，比如央行1300億逆回購解圍貨幣市場問題，但實際上看流動性還是收縮的，還有到期的沒有續，欠補的也沒有補。

關于房產資產，貶值是強負面因素。：當一國匯率出現問題，到底是維持匯率穩定還是資產價格穩定？這主要取決于一國政府的能力。

美國最強：次貸危機前，強地產、弱美元，因為美國享有鑄幣稅優勢，當然后面次貸危機了；而日本泡沫破裂后，因為能源、食品等對外依存度太高，還是選擇保匯率，資產價格破裂；東南亞危機時，香港勉強保住匯率、資產價格崩潰；而泰國資產、匯率都沒有守住。

中國，目前更像是漸進式“輪保”思路：中國進口依存度沒那么高，不必像日本一樣強保匯率；在確定發展中型城市的規劃下，仍然要出政策去化小城市的地產庫存，因為小城市的土地抵押、地方債務、融資平臺、房地產密切相關，風險不容忽視。這些反映在過去的政策是，匯率、資產都要守住；后期若守不住，那只能一定程度放開匯率，保住地產，因為地產和金融聯系在一起，后果更嚴重。

所以這樣的一個漸進式的，輪保的政策，最后會如何？這個問題和供給側改革一樣，兩三年后能否成功，會不會上游產能過剩好一點了，中游又干爆了？等等業界都有擔憂(關于大小城市房價分化的觀點見年報，這里不細說了).

四、貶值對中觀行業影響

中國是一個資源進口國、部分原材料以及勞動密集型產品出口國；

1、所以彈性大的是資源、原材料，例如鋼鐵、煤炭、有色。例如上個月鋼鐵出口環比增長9.幾個百分點，煤炭的產能去化問題雖然沒有鋼鐵這么清晰，但貶值問題出來了，對煤炭的正面促進很大的。有色、黃金這些不用說了。

2、輕工業出口有些彈性，如紡織服等，當然還有些個體出口受益的公司。

3、消費領域：貶值促進內部零售消費，對外部消費例如航空、境外旅游等可能受到影響(只是討論行業影響，航空的問題，涉及到成本、負債，今晚油價又暴跌了).

4、對高負債行業、個體不利。人民幣貶值也不能貶太多，不僅內部有問題，還會引發全球競相貶值，后果更嚴重。

問答環節：

1、問：上面提到的15年貶值5%到6.51、16年貶值5%到6.84是指在岸、還是離岸？

答：是指在岸人民幣匯率。目前在岸、離岸匯差擴大至1400點，年前干預至差距相差不大，預計后期干預也將達到這樣的效果。

2、問：新興市場國家貨幣貶值超過中國，會不會進入競相貶值？

答：4日，人民有效匯率是貶值，近兩日又開始升值，所以認為貶值空間不大，預期貶值5%至6.84.

所以認為是雙向波動，經濟數據好、預期好轉時再干預、拉回。

3、問：如果一下子貶值到央行的心理價位，那央行是守住一點還是直接干預拉回，但是這很困難？

答：對，是的。我們并非認為一定貶值到6.84，而是全年的貶值幅度5%。目前，這一次不一定。預計本周及19日公布的經濟數據不錯，這次貶值到什么程度就是什么程度吧。

4、問：貿易順差時有匯率升值壓力，日本當年經濟差(遺落的十年)但順差高，所以匯率升值，可以這樣理解嗎？

答：日本經濟好的時候、匯率貶值，經濟差的時候匯率反而升值，和其他國家不同。日本情況特殊，其升值后海外資產比較大，內部空心化，向國內匯回利潤，與中國情況不同。日本貶值時，要看資本流動情況如何，如果貶值時資本流動不好，股票、房價也是下跌的，比如典型的13年末至14年上半年。

所以，決定匯率的因素，既有貿易項下順差，也要看到資本項下的變化。中國貿易順差創新高，近6000億美元，即便出口增長5%，每月增加順差不過100億美元，但每月資本外流接近千億，至少有幾百億美元。出口提高到二三十增速，貿易項下順差大概才能與資本項下流出持平，但出口提高到二三十，匯率要變到多少呢。

5、問：未來看，人民幣進入貶值通道。此前，人民幣進入升值通道，限制資本流入比較好控制，但是現在即使僅貶值5%，但要外流的資本還是要外流。

答：目前央行干預的模式行不行，確實存在不確定性，也就是你說的能不能托得住。或者我們考慮，托了兩三年后，我們得到了什么？14年外匯儲備下降5000多億，16年下降8000億，可動用的儲備也僅一萬多億。彼時經濟如果培育不好，競爭力、創新體制培育不好，老產能去化完畢，中游出現產能過剩，那樣情況可能一團糟，面臨大調整。

目前區間市場化、漸進式放開，從制度上看有改善，之前一直扛著，現在看年初就釋放一波，不然年中貶值，帶動鋼鐵等出口的效果都沒了。所以，各方面相輔相成，短期不能看得太差，中長期是一個大邏輯。未來沒有強邏輯強支撐，走一步看一步。

6、問：過去一些年，外部進入中國的資本收益高，而中國的外匯儲備投資收益低，目前資本外流意愿強烈，而中國三萬多以外匯儲備中，可動用的僅一萬多億，怎么辦？

答：我理解您說的問題。我們兩人少一個時間軸，我說的是短期，你講的是長期。后面二季度匯率可能要繼續貶值的。現在貶值，趁1月中旬經濟數據偏好，央行下旬調控，貨幣政策放松、匯率拉回一些。春節后，二季度經濟差，還要繼續貶值。大趨勢貶值，三季度要保增長，可能匯率再回一下，到年末大概貶值5%，但年內是雙向波動。

7、問：有錢人哪怕匯率到了7，要撤出的資金還是要撤，還有很多錢要流出。

答：此前外商投資利潤匯出、反腐、有錢人，過去幾年流出很多。目前這一波主導的是居民換匯，夾雜著一些金融機構、企業套利。

8、問：前幾天股市大跌和匯率有一定關系，如果短期一下子跌很多，請問貶值對股市的影響？

答：股市大跌是多重因素導致的，比如新股提前，大股東減持解禁，還有很重要的一點銀行間市場資金面緊張(利率看起來表現不大，但有價無市)；匯率影響市場是通過兩個途徑，一是短期是利率預期，短期是否導致利率緊張預期出現；二是長期是數量，即流動性水準。第一個層面，如果利率出問題，說明短期抽離太多，恐慌產生；第二個層面，更大級別的水位，即使利率不緊張，但是水少了，僵尸企業融資需求切掉，增加直接融資，這樣看來水噴的少了，利率也小幅下降，但市場會好嗎？水被抽走了。

所以我們認為一個是趨勢，一個是短期波動。如果大趨勢是水位下降，大的趨勢便不好；短期恐慌性之前幾天也崩過了，央行等監管層三個市場托住了底線，這就正好是我們在年報中反復強調的，流動性有上限，有底線。有上限，講的是貨幣供應會下降，水位下降；有底線：維持住利匯率的不要恐慌的底線。因為流動性不配合，所以說是反彈，而不是反轉。

(注：這里筆者補充一句，如果下旬匯率回升，是一個好的時間窗口)