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摘要：

美聯(lián)儲12月議息會議決定提高聯(lián)邦基金利率25個基點，自08年以來全球央行一致寬松的政策體系宣告終結。當前中國經(jīng)濟下行壓力依然較大，美國則因經(jīng)濟復蘇將在2016年繼續(xù)加息，中美貨幣政策勢必要分道揚鑣，利差縮窄。在這一背景下，人民幣未來走勢和波動又將如何？本報告將結合國際經(jīng)驗就這一問題進行探討。

美國加息來襲，新興貨幣繼續(xù)承壓。歷史經(jīng)驗表明，美國降息后，國際資本主要流向新興經(jīng)濟體，而美國加息來臨時，美元資產(chǎn)吸引力提升，資本從新興經(jīng)濟體回流，導致新興貨幣貶值壓力較大。90年代后美聯(lián)儲的三次加息，都帶來新興貨幣的大幅貶值。盡管2004年美國首次加息后的一年內(nèi)，巴西、墨西哥、印度、土耳其等基本面較好的經(jīng)濟體貨幣分別反彈32%、7%、6%、11%，但本輪美聯(lián)儲加息時發(fā)達經(jīng)濟復蘇較快，新興經(jīng)濟體因大宗熊市依然未現(xiàn)企穩(wěn)跡象，預計未來新興貨幣貶值壓力仍大。

國際經(jīng)驗：利差主導匯率走勢。

美日利差決定日元走勢。07-12年間，美日債券利差從高點時的3個百分點下降到不足1個百分點，而同時日元一路升值至75日元/美元。12年末到14年8月，日本10 年期國債收益率一度降低至0.504%，而美國10年期國債收益率為2.48%，美日利差擴大，日元又一路貶值。

美歐一緊一松，歐元喜憂參半。至今歐元走勢可以分為三個階段，而每個階段的走勢都和美歐利差高度相關。1999年1月至2000年11月，美歐存在巨幅利差，歐元兌美元匯率持續(xù)下跌；2000年12月至2008年7月，美歐利差由正轉(zhuǎn)負，歐元兌美元匯率漫長上升，其中2004年美國加息后，歐元兌美元短暫貶值，之后隨著利率下降，歐元又進入升值通道；2008年8月開始的后次貸危機時代，美歐利差由負轉(zhuǎn)正，歐元在震蕩中對美元逐漸走低。

中美利差收窄，人民幣貶值壓力仍存。自人民幣匯改以后，中美利差和人民幣對美元匯率走勢幾乎一致。2008- 2011年，中美10年期國債收益率逐漸擴大至2%以上，人民幣對美元不斷升值。而2011-2014年中美利差保持穩(wěn)定，人民幣對美元匯率也相對穩(wěn)定。自2014年起中美10年期國債利差由1.5%以上縮窄至如今不到80bp，人民幣貶值預期不斷，今年內(nèi)相對美元已貶值4.3%。若2016年美聯(lián)儲加息四次，其基準利率可能達到1.5%，可能會高于中國基準利率，甚至形成中美利差倒掛的局面。未來資本流出、人民幣貶值壓力依然較大。

未來波動加大，釋放寬松空間。在目前1.5%的基準利率下，未來即便是零利率我國最多也只有6次降息，毫無疑問降息空間是有約束的。預計16年美聯(lián)儲至少加息2次，進一步縮窄中國降息空間。而當前法定存款準備金率依然高達17.5%，歷史上最低值僅6%，意味著降準空間依然巨大。伴隨著美元加息，穩(wěn)定人民幣匯率成本提高：外儲流失、貨幣寬松受限、外貿(mào)也承壓。而實際上，人民幣今年相對美元貶值幅度遠低于大多數(shù)貨幣，未來應允許人民幣在更大范圍內(nèi)浮動，以進一步獲得利率獨立性。

正文：

美聯(lián)儲12月議息會議決定提高聯(lián)邦基金利率25個基點，自08年以來全球央行一致寬松的政策體系宣告終結。當前中國經(jīng)濟下行壓力依然較大，美國則因經(jīng)濟復蘇將在2016年繼續(xù)加息，中美貨幣政策勢必要分道揚鑣，利差縮窄。在這一背景下，人民幣未來走勢和波動又將如何？本報告將結合國際經(jīng)驗就這一問題進行探討。

1.美國加息來襲，新興貨幣承壓

回顧歷史，20世紀90年代后，美聯(lián)儲共進行了三輪加息。第一輪是1994年2月至1995年2月，加息7次，基準利率從3%上升到6%；第二輪是1999年6月至2000年5月，加息6次，基準利率從4.75%上升到6.5%；第三輪加息是2004年6月至2006年6月，加息17次，基準利率從1%上升至5.25%.

歷史經(jīng)驗表明，新興貨幣貶值壓力依然較大。美國降息后，國際資本主要流向新興經(jīng)濟體，而美國加息來臨時，美元資產(chǎn)吸引力提升，資本從新興經(jīng)濟體回流，導致新興貨幣貶值壓力較大。90年代后美聯(lián)儲的三次加息，都帶來新興貨幣的大幅貶值。例如1994年加息前3個月，中國、馬來西亞、土耳其貨幣分別貶值33%、7%和24%；首次加息后3個月，土耳其、墨西哥、南非貨幣貶值52%、6%和5%.1999年首次加息后3個月，泰國、土耳其、巴西貨幣分別貶值10%、9%和8%.

經(jīng)濟基本面不同，新興貨幣走勢分化。從2004年美國加息前后新興貨幣的表現(xiàn)來看，加息前新興貨幣普遍貶值，但加息后基本面相對較好的新興貨幣會出現(xiàn)反彈。巴西、墨西哥、印度、土耳其貨幣在2004年加息前3個月分別貶值6%、3%、4%、12%，但首次加息后的一年內(nèi)(此時美聯(lián)儲仍在不斷加息)，分別反彈32%、7%、6%、11%。這說明匯率走勢不僅決定于貨幣供求關系，還決定于一國經(jīng)濟基本面。

自美國加息預期產(chǎn)生以來，新興貨幣大幅貶值，美元指數(shù)從80左右一度飆升至100。從去年7月開始計算，俄羅斯盧布已貶值51.9%，巴西雷亞爾貶值43%，南非蘭特29%，土耳其里拉28%，馬來西亞林吉特25.8%。盡管04年美國首次加息后，部分經(jīng)濟體貨幣出現(xiàn)反彈，但本輪美國加息周期啟動，發(fā)達經(jīng)濟復蘇較快，新興經(jīng)濟體因大宗熊市依然未現(xiàn)企穩(wěn)跡象。預計整體上未來新興貨幣貶值壓力依然較大。

2.國際經(jīng)驗：利差主導匯率走勢

2.1.美日利差決定日元走勢

美日貨幣政策分化，利差持續(xù)變動。自1993年以來，日本經(jīng)濟一直處于通縮狀態(tài)，因此日本央行一直維持著低利率甚至零利率政策，美國長期利率高于日本。自07年次貸危機發(fā)生以來，美聯(lián)儲連續(xù)10次降息，聯(lián)邦基金利率下降累計達5個百分點，之后連續(xù)7年處于歷史低點0-0.25%區(qū)間，同期日本央行僅是象征性的將利率水平由0.3%調(diào)降至當前的0.1%，美日利差不斷縮窄。12年之后，盡管美日基準利率差距保持平穩(wěn)，但國債收益率差距開始擴大。

07-12年美日利差縮窄，帶來日元牛市。07年年中之后，美日基準利率利差由4.75個百分點迅速縮窄至2.5個百分點，08年12月16日，美聯(lián)儲宣布將基準利率下調(diào)至0.5%，美日基準利差由正轉(zhuǎn)負，至-0.05個百分點。07-12年間，美日債券利差從高點時的3個百分點下降到不足1個百分點，而同時日元對美元展開了一輪頗具聲勢的上漲行情，一路升值至75日元/美元。

12年末開始，美日利差擴大，日元走軟。盡管美聯(lián)儲在2012年9月展開第三輪QE，但聯(lián)儲內(nèi)部提早收緊貨幣政策的呼聲卻日漸加強。13年開始美國十年期國債收益率持續(xù)提高，顯示出市場對未來貨幣政策的預期有所變化。日本利率水平則一直處于低位，14年8月日本 10 年期國債收益率一度降低至0.504%，而同一時間美國10年期國債收益率為2.48%，二者之差達到1.976%，美國和日本國債收益率利差的擴大驅(qū)動了日元貶值，自12年9月至今日元不斷貶值。

2.2.美歐一緊一松，歐元喜憂參半

1999年1月1日，歐元誕生，在歐盟各成員國范圍內(nèi)正式流通。2002年1月4日，歐元在國際金融市場正式登場。誕生之時，歐元兌美元匯率為1：1.18，歷史最低點為1：0.8268，最高點達1:1.5998.至今歐元走勢可以分為三個階段，而每個階段的走勢都和美歐利差高度相關。

第一階段：1999年1月至2000年11月，美歐巨幅利差，歐元兌美元匯率持續(xù)下跌。歐元自誕生以后一路下跌，2000年美聯(lián)儲連續(xù)6次升息，將聯(lián)邦基金利率升至6.5%，而歐洲央行被迫提高隔夜存款利率至3.75%，但是巨幅利差的存在仍然導致資本更多流入美國，自然導致歐元貶值。從1999年1月1日至2000年末歐元的最低點，歐元貶值達29.7%.

第二階段：2000年12月至2008年7月，美歐利差由正轉(zhuǎn)負，歐元兌美元匯率漫長上升。2001 年開始，美聯(lián)儲2年內(nèi)連續(xù)12 次降息，利率從6.5%降至1.25%，低于歐元區(qū)基準利率，美歐利差出現(xiàn)倒掛，美元資產(chǎn)失去了吸引力，歐元匯率因此開始上漲。歐元匯率從1：0.82的低點一直攀升至2008年7月底1：1.5998的歷史最高點。

其中，2004年美國實行緊縮性的貨幣政策，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率提高25個基點，并一路加息至5.25%，導致歐元匯率短暫下跌。 2007年，美國發(fā)生次貸危機，美聯(lián)儲大幅降息，美歐利差先擴大后縮小至0，隨后形成倒掛利差-75bp，支撐美元的利率優(yōu)勢喪失，歐元匯率升值35.57%走強至最高點。

第三階段：2008年8月開始的后次貸危機時代。2008年8月開始，歐元結束了漫長的上升態(tài)勢。至今，歐元經(jīng)歷了四次下跌，三次上漲，但整體來看，每一次上漲的高點都低于前一次，處于大幅度的震蕩下行通道中。在全球金融危機的背景下，美歐利差由負逐漸轉(zhuǎn)正，意味著美國相對歐洲提升，歐元兌美元整體大幅走跌，目前美歐利差維持利差在45bp.

3.中美利差收窄，人民幣貶值壓力仍存

3.1.利差同樣主導人民幣走勢

人民幣對美元走勢和中美利差基本一致。2008年金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲大幅降低聯(lián)邦基金利率，并推出三輪QE，但中國的寬松力度不如美國，中美利差逐漸擴大。從2008年至2011年，中美10年期國債收益率逐漸擴大至2%以上，人民幣對美元不斷升值。而2011-2014年中美利差保持穩(wěn)定，人民幣對美元匯率也相對穩(wěn)定。

中美利差收窄后，資本項下持續(xù)流出。中美兩國貨幣政策自2014年起產(chǎn)生分化，美國逐步退出QE3并于近日加息0.25個百分點；而中國則自2014年開始進入新一輪降息降準的寬松周期。兩國利差自2014年起快速收窄，10年期國債利差由1.5%以上縮窄至不到80bp的水平。利差快速下降導致對利率較為敏感的貸款以及貨幣和存款項，經(jīng)歷大規(guī)模資本流出，帶動資本賬戶下持續(xù)流出。

而資本賬戶也主導我國外儲變化，加劇貶值壓力。隨著近年來人民幣國際化和資本賬戶開放進程加快，我國外匯儲備與經(jīng)常賬戶之間開始出現(xiàn)分化。自2014年下半年以來，我國貿(mào)易余額屢創(chuàng)新高，但與此同時，外匯儲備卻不斷下降。外儲與經(jīng)常賬戶的分化顯示資本賬戶(最新國際收支統(tǒng)計口徑中稱資本與金融賬戶)成為驅(qū)動外儲變化的主要因素。

外匯儲備是一個經(jīng)濟體國際收支狀況的綜合表現(xiàn)，是衡量一國貨幣供需關系的重要指標。自2014年至今，我國首次經(jīng)歷持續(xù)一年半的外儲下降過程，加之811匯改后匯率形成機制更加靈活，導致人民幣持續(xù)面臨貶值壓力。11月我國外匯儲備3.44萬億美元，較去年6月3.99萬億的高點下降達5500億美元，年內(nèi)人民幣已相對美元貶值超過4.3%.

3.2.人民幣貶值壓力依然較大

美國12月FOMC會議聲明宣布加息25個基點，正式開啟加息進程，人民幣大幅走弱。自8月匯改以來，人民幣匯率貶值預期不但沒有消失，反而進一步加強，引發(fā)全球金融市場大幅震蕩，也引發(fā)了國內(nèi)投資者的普遍擔心。近一年內(nèi)人民幣貶值幅度達4.9%，出于避險情緒，投資者普遍增持外匯資產(chǎn)，市場對美元需求增加。

美國加息令離岸匯差擴大，套利活動加劇資本流出，對在岸匯率進一步形成壓力。11月以來隨著美國就業(yè)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好，加息預期不斷增強，離岸CNH匯率持續(xù)貶值，央行并未進行大規(guī)模干預，令CNY與CNH匯差重新達到500-800個點的高位。加息帶來的美元升值預期與潛在套利活動的增加導致銀行間外匯市場交易量擴大，加劇短期資本流出局面，對CNY形成進一步貶值壓力。

未來人民幣貶值壓力依舊較大。12月18日，中美10年期國債收益率分別為2.94%和2.19%，利差已經(jīng)縮小至75個基點，創(chuàng)四年新低。若2016年美聯(lián)儲加息四次，其基準利率可能達到1.5%，甚至出現(xiàn)中美利差倒掛的局面。未來資本流出、人民幣貶值壓力依然較大。

4.未來波動加大，釋放寬松空間

16年通縮風險加大，但降息空間受限。與14年年末3%的存款利率相比，14年11月以來的6次降息以后利率已下降一半，因而在目前1.5%的基準利率下，未來即便是零利率最多也只有6次降息，毫無疑問降息空間是有約束的。

預計16年美聯(lián)儲至少加息2次，進一步縮窄中國降息空間。美國就業(yè)市場超預期以及由此帶來的較為樂觀的中期通脹前景，促使聯(lián)儲12月正式啟動加息周期。結合議息會議最新點陣圖和美國期貨市場預測，下一次加息大概率在16年4月份啟動，16年至少還有2次加息，聯(lián)儲加息進一步縮窄中國降息空間。

降準空間大，但作用不如降息。而當前法定存款準備金率依然高達17.5%，而歷史上最低值僅6%，意味著準備金率下調(diào)空間依然巨大，我們預測16年或繼續(xù)降準4到5次，但降準顯然沒有降息作用大。

預計未來人民幣會在更大范圍內(nèi)浮動，以進一步獲得利率獨立性。伴隨著美元加息，穩(wěn)定人民幣兌美元匯率成本提高：外儲流失、貨幣寬松受限、外貿(mào)承壓等。而實際上，與全球其他主要貨幣相比，人民幣今年相對美元貶值幅度約為4.3%，僅略高于日元、瑞郎和英鎊，相比歐元和其他發(fā)展中經(jīng)濟體貨幣，人民幣匯率具備較大的浮動空間。未來應允許人民幣在更大幅度內(nèi)浮動，以進一步放松利率獨立性。