摘要：
美加息落地，16年節(jié)奏如何？
16年美國可能再加息2-4次，幅度或在50-100bp.根據16年美國實際GDP和核心PCE的不同假設，通過“修正泰勒公式”估算，如果16年四個季度美國實際GDP增速分別為2.6%、2.3%、2.4%和2.4%，核心PCE在1.5%-1.7%之間，那么16年四個季度的聯邦基金目標利率或為0.4%、0.65%、0.9%和1.2%，對應16年再加息2-4次。
但這一輪仍可能是史上最弱的美國加息周期：1)實際均衡利率r*的走低，或使得泰勒規(guī)則擬合的目標利率較高，實際加息幅度可能更低。2)雖然新增非農就業(yè)人數重新回到20萬人以上，但2014年以來，美國勞動力參與率從63%下滑至62.4%，意味著整個經濟體尚未充分就業(yè)、仍有改善空間。3)美國經濟并沒有想象中那么穩(wěn)固，或受到包括輸入性通縮、外需不足和強美元引起的出口下滑等因素沖擊，加息之路并非一帆風順，重回零利率也存在可能。
加息后，美債表現如何？
1983年至今美國共經歷了六輪加息周期，分別為1983-1984年、1987年、1988-1989年、1994-1995年、1999-2000年，和2004-2006年。美聯儲在過去的加息周期中不斷摸索改善，形成了一定特點和共性：1)加息一旦確定，往往是連續(xù)加息。2)加息幅度一般在100bp以上。3)預期管理模式成型。4)預先防范“通貨膨脹”。
加息期間的美國國債走勢也形成一定規(guī)律：首先，加息前市場會“Price In”加息幅度，正式加息后債市的調整幅度明顯小于加息幅度。其次，短端利率走勢與加息幅度密切相關，過去6次加息平均加息280bp，1年期美債平均上行230bp，2年期美債平均上行215bp.
但是10年美債卻取決于基本面和國際資本流動的影響，過去6次加息中，10年美債平均上行126bp，遠小于平均加息幅度280bp。特別是2004年，面臨425bp的加息幅度，10年美債收益率僅上行60bp，彼時恰好是我國等新興國家積累外匯儲備、開始大量購買美債的時候，海外投資者的資金涌入，從需求上抑制了10年美債利率的上升。
16年10年期美債利率波動區(qū)間或在2.4%-3.2%之間。數據顯示，12月初1年期美債利率或包含了1-2次加息預期，10年期美債利率或包含了2次加息預期。根據此前的模擬，美國在2016年可能再加息50-100bp，則明年1年期美債利率區(qū)間為0.75%-1.5%，而10年美債利率區(qū)間為2.4%-3.2%.
我國債市表現是否受到制約？
從貨幣政策角度看，美國加息后我國降息空間受限。15年以來，我國1年期存款利率不斷下降，當前僅為1.5%，而16年美國加息后，1年期美債利率或達到0.75%-1.5%。考慮到人民幣匯率與1年期中美利差反向相關，16年我國降息可能至多2-3次，寬松邊際減弱對16年我國債券利率下行造成波折。
從國際資產比價和匯率的角度看，16年美債利率可能成為我國長債利率的“底部”。由于海外投資者在我國債市的占比只有2%，過去幾年里我國國債與美債利率同步下行的原因主要有：經濟聯動、債務周期聯動、貨幣政策聯動，而來自中美債券利率直接比價的聯動較小。
但隨著人民幣加入SDR，我國債市逐漸對外開放，中美債券利率的高低將成為國際投資者購買我國債券資產的重要衡量。我們仍看好我國債市長牛，但如果10年美債利率達到2.4%-3.2%，無論是從穩(wěn)定匯率，還是從提高我國債市的國際吸引力來看，16年我國10年國債利率的底部可能都難以低于2.5%.
正文：
隨著美國非農就業(yè)數據好轉，核心通脹率逐步回升，經濟慢慢復蘇，12月FOMC會議上，美聯儲最終選擇加息，上調聯邦基金目標利率區(qū)間為0.25%-0.5%.
當前美國10年期國債收益率在2.2%-2.3%左右，我國10年期國債收益率在3%左右，在美國啟動加息周期后，16年加息節(jié)奏是怎樣的？美國債市又會怎么走？對我國貨幣政策和債市又會有什么影響？本次專題將對此進行分析思考，以提供啟示。
1. 美加息落地，16年節(jié)奏如何？
1.1.泰勒規(guī)則引領下的基準利率
從20世紀80年代后期到21世紀初的美國，包括失業(yè)率、實際經濟增速、工業(yè)產值在內的宏觀指標波動幅度都出現明顯下降，經濟穩(wěn)健增長、但通脹可控，回首這一段被稱為“大緩和”時期的美國經濟，貨幣當局政策獨立性的增強，和泰勒規(guī)則的運用都起到了明顯作用。
泰勒于1993年提出泰勒規(guī)則：r = p+0.5y+0.5(p-2)+2，其中r是聯邦基金利率目標，p是通脹水平，y是實際GDP和潛在產出之間的缺口比例(y=100(Y-Y*)/Y*，Y是實際GDP，Y*是潛在產出)。初始泰勒規(guī)則中的兩個2，一個代表了合理通脹目標，另一個則代表美國經濟需要的實際均衡利率水平(根據歷史上實際利率均值計算得到)。這意味著當實際GDP等于潛在產出，而通脹達到目標值2%時，實際利率應該為均衡利率2%，而聯邦基金利率等于4%.
泰勒認為美聯儲應當根據產出缺口和通脹缺口來調整聯邦基金目標利率，并引導貨幣利率落在合意區(qū)間內。因此，美國是否加息和加息幅度是多少、節(jié)奏又是如何，這兩個問題仍要從泰勒規(guī)則擬合開始。
我們采用初始泰勒規(guī)則公式對聯邦基金利率進行擬合，發(fā)現2000年-2008年前，泰勒規(guī)則給出的目標利率與美聯儲實際制定的利率大致吻合，但2003-2004年政策制定明顯落后于泰勒規(guī)則目標值，這間接導致了房地產泡沫的催生和次貸危機的潛伏。而2008年危機后，美聯儲的利率調整似乎和初始泰勒規(guī)則大相徑庭，反映為根據初始規(guī)則，2011年就應該考慮加息，而直到進入2015年，美聯儲仍未開始加息。
1.2.用修正泰勒規(guī)則考察16年加息節(jié)奏
初始泰勒規(guī)則的失效，表明美聯儲在制定目標利率時可能作了適當修改。伯南克在《The Taylor Rule: A benchmark formonetary policy？》一文中表示，美聯儲在實際目標利率制定中更關注經濟產出缺口變化，他認為產出缺口的系數應該為1，而通脹缺口的系數維持0.5，也就是修正泰勒規(guī)則為：r = p+y+0.5(p-2)+2，其中p取核心PCE更為合適。
我們用修正泰勒規(guī)則重新對2000年至今的聯邦基金利率擬合，數據顯示修正泰勒規(guī)則的確更有解釋力：首先，修正泰勒規(guī)則較好地擬合了1999年的加息周期；其次，其同樣顯示2004年美聯儲的加息來得“姍姍來遲”，過低的利率的確是地產泡沫和次貸危機的推手；再者，2008年后修正規(guī)則顯示的聯邦基金利率一直為負，與美聯儲維持利率目標在0-0.25%之間相符合。
因此，我們根據對16年美國實際GDP增速和核心PCE同比的不同假設，通過修正泰勒公式得到16年聯邦基金目標利率的擬合。
悲觀假設下，16年四個季度實際GDP增速分別為2.3%、2%、2%和2%，核心PCE為1.4%、1.5%、1.6%和1.6%，對應Q1到Q4的目標利率為0%、0.35%、0.5%和0.7%，意味著到16年美聯儲可能再加息1-2次(25-50bp).
中性假設下，16年四個季度美國實際GDP增速分別為2.6%、2.3%、2.4%和2.4%，核心PCE在1.5%-1.7%之間，那么16年四個季度的目標利率就為0.4%、0.65%、0.9%和1.2%，意味著16年美聯儲可能再加息3-4次(75-100bp).
樂觀假設下，如果16年美國實際GDP增速達到2.5%-2.8%，核心PCE達到1.7-1.8%，則16年底目標利率為1.5%，則明年可能再加息4-5次(100-125bp).
1.3.這可能是最弱的一輪加息周期
雖然修正泰勒模擬顯示，中性假設下，預計16年美國可能再加息2-4次，幅度或在50-100bp，但這一輪仍可能是史上最弱的美國加息周期，主要源于：
1)實際均衡利率r*的走低。在使用泰勒規(guī)則擬合時，我們假設適合美國的實際均衡利率是2%，但正如美聯儲在10月FOMC會議的聲明中所說，在危機前實際均衡水平為2%，但在危機后的當前，隨著人口紅利消失、債務率仍高、經濟整體動能尚未恢復，美國的實際均衡水平可能接近0，這將導致泰勒規(guī)則模擬的利率目標過高。如果考慮實際均衡利率的走低，美聯儲的加息幅度和節(jié)奏可能比此前預測得更低。
2)勞動力參與率一直下滑。如果從非農就業(yè)、GDP和核心PCE來看，14-15年美國的就業(yè)數據已經接近危機前水平，經濟的確處在加息敞口上，但一直下滑的勞動力參與率卻是隱憂。2014年以來，美國勞動力參與率已經從63%下滑至62.4%，雖然新增非農就業(yè)人數重新回到20萬人以上，但參與率的下降意味著就業(yè)率回升可能只是表象，背后是更多的人退出了勞動力市場，意味著整個經濟體尚未充分就業(yè)、仍有改善空間。
3)美國經濟并沒有想象中那么穩(wěn)固。當前全球經濟都較疲軟，美國加息后仍可能受到來自外部的沖擊，包括美元升值帶來的輸入性通縮、海外經濟低迷引起的外需不足、強美元引起的出口下滑、跨國企業(yè)海外盈利下滑對經濟的拖累等。因此，本輪加息雖是共識，但加息之路并非一帆風順。
2.加息后，美債表現如何？
2.1.歷史上的美國加息周期
1983年至今，美國共經歷了六次連續(xù)加息周期，分別為1983-1984年、1987年、1988-1989年、1994-1995年、1999-2000年，以及2004-2006年。縱觀這些時期，美聯儲一般在經濟明顯改善、通脹還處于溫和的背景下啟動加息周期，旨在“事先防范”可能攀升的通貨膨脹，順應泰勒規(guī)則，保持經濟的良好發(fā)展。
美聯儲在過去的加息周期中不斷摸索改善，形成了一定特點和共性：1)加息一旦確定，往往是連續(xù)加息.1988年和2004年的兩次加息，在1-2年內連續(xù)加息達到16-17次，而1987年和1999年的加息次數較少，但也在1年內連續(xù)加息6次。
2)對應幅度一般在100bp以上。除去1997年僅1次加息25bp的例外，其余周期內加息幅度均超過100bp，2004-2006年為了防止地產泡沫愈演愈烈，更是連續(xù)17次共加息425bp.
3)預期管理模式成型。通過過去的加息經驗，美聯儲已形成相對完備的利率預期管理模式。在長期利率維持不變后的第一次加息，幅度往往相對較小，一般為25bp，以給予市場足夠的緩沖時間。自1994年加息周期開始，美聯儲在FOMC會議后迅速公布加息聲明，1999年5月后即使利率不變，也會即刻公布決議聲明，以此更好地引導市場。
4)預先防范“通貨膨脹”.美聯儲總是防范通脹于未然，每次在通脹數據仍溫和時就選擇收緊貨幣，這在過去的多次加息周期中充分體現。
2.2.預期Price In與債券表現
那么加息周期中，債券市場的表現又如何呢？從1994年開始的預期管理模式和議息會議聲明的及時公布，使得美聯儲的每次加息都會被債券市場預先“Price In”，這意味著加息幅度不會完全傳導至債券收益率上，債市走勢需要考慮多少預期“已經包含”在當前利率內，同時短端看貨幣市場，長端取決于基本面的特征仍存。
1994年加息：未過多Price In，債市上行幅度與加息同步
舉例來看，1994年2月美聯儲在時隔5年后首度加息25bp，第一次幅度較小以引導市場，但這也是首次在FOMC會后就直接公布議息決定聲明，而按照此前慣例，加息信息需要等到會議結束后幾周的紀要公布才能確認。
因此，1994年2月-1995年2月共加息300bp，在2月前債市雖然有20bp左右的上行，但過早的信息公布使得債市并未過多Price In加息幅度，94年2月加息后，1年期美債收益率從3.8%上行320bp至7%，10年期從5.95%上行170bp至7.65%，短端調整幅度幾乎與加息同步。
2004年：預期管理成型與海外投資者參與的“新局面”
到了2004年，美國加息對資本市場的突然沖擊已經淡化許多，源于美聯儲自1999年5月開始定期公布每次FOMC議息會議聲明(過去是加息/降息時才及時公布聲明)，這意味著預期管理逐漸成型，能夠將信息及時傳遞給市場。
2004年6月美聯儲時隔4年加息25bp，但早在04年3月-6月，1年期美債收益率就從1.2%上行100bp至2.2%，相當于包含了4次加息。從2004年6月到2006年6月的兩年時間里，美聯儲共加息425bp，對應1年期美債利率上行315bp，10年美債利率僅上行60bp，由于預期Price In，在正式加息后，長短端的調整幅度遠小于加息幅度，債市受到的沖擊明顯小于1994年。
短端看預期+加息節(jié)奏，長端看預期+基本面+海外需求
回顧過去6次加息，隨著預期管理成型，美國國債走勢也形成一定規(guī)律。首先，加息前市場會Price In加息幅度，正式加息后債市調整幅度明顯小于加息幅度。其次，短端利率走勢與貨幣市場和加息節(jié)奏密切相關，6次加息平均加息280bp，1年期美債平均上行230bp，2年期美債平均上行215bp.
但是，10年美債的表現卻更取決于對中期基本面的判斷和國際資本流動的影響。過去6次加息中，10年美債平均上行126bp，遠小于平均加息幅度280bp。特別是2004年，面臨425bp的加息幅度，10年美債收益率僅上行60bp，這很大程度與海外投資者持有美債有關。彼時恰好是我國等新興國家積累外匯儲備、大量購買美債的時候，海外投資者的資金涌入，從需求上抑制了10年美債利率的上升。
2.3.16年美債利率猜想
從2015年1月-12月初的美債走勢看，1年期美債從低點0.2%-0.3%上行至當前的0.7%左右，我們預設包含了1-2次加息預期(15年12月算一次)。而對于10年期美債，從15年初的1.8%上行40-50bp至2.2%-2.3%，我們預設包含了2次加息預期(15年12月算一次).
如果到16年末，美國本輪加息總計幅度75bp(16年加息2次共50bp)，則16年1年期美債利率的波動區(qū)間為0.75%-1%，10年期波動區(qū)間為2.4%-2.7%；如果到16年末，美國本輪加息總計幅度100bp(16年加息3次共75bp)，則1年期美債波動區(qū)間為1%-1.25%，而10年期波動區(qū)間為2.5%-3%，以此類推。
因此，如果16年美國可能再加息2-4次，幅度或在50-100bp，對應16年底，1年期美債利率區(qū)間為0.75%-1.5%，10年美債利率區(qū)間為2.4%-3.2%.
2.4.世界的美債，利率仍受多因素制約
然而在金融全球化、國際資本大流動的當今，美債不僅僅是“美國”的美債，也是“世界”的美債，從其自身債務和國際資產配置的角度，也有其他影響未來美債利率走勢的因素：
1)美國債務率仍高，國債利率難以大幅提升。危機以來，美國未償國債占GDP比例從62%上升到102%，政府部門杠桿率并未大幅改善，如果國債利率大幅上行，政府債務負擔將明顯加重，因此美國加息和長債利率的上行有頂。
2)強美元下，資本回流是否導致美債調整，進而制約加息。在2004年的加息周期中，10年美債利率沒有大幅上行與海外央行使用儲備大量購買美債有關。本次美聯儲加息所面臨的外部環(huán)境是美歐亞貨幣政策分化，強美元或導致大量資金回流美國，中國和新興市場國家外匯儲備減少后，可能大幅拋售美債，進而造成美債利率上行。如果美債大幅跳水，反過來也可能制約美聯儲加息。
3.我國債市表現是否受到制約？
3.1.美加息后，我國降息空間有限
從貨幣政策角度看，美國加息后，我國降息空間受限。人民幣匯率的高低與1年中美利差有顯著反向關系，例如2013年錢荒時期，我國國債利率飆升，對應中美1年期利差高達400bp，而人民幣兌美元匯率也升至6.05.
反之，15年以來，我國1年期存款利率不斷下降，當前僅為1.5%，1年期國債利率也下降至2.5%，而16年加息后，預計1年期美債利率或達到0.75%-1.5%，留給我國央行的降息空間并不大，預計明年我國至多降息2-3次，貨幣寬松力度的邊際減弱將對16年我國債券利率下行造成波折。
3.2.美債或成我國長債利率“底部”
對于國際投資者而言，投資美債還是投資中國國債，取決于中美國債利率和人民幣兌美元的匯率，當中國10年期國債利率減去人民幣貶值的預期損失后的收益大于10年期美債利率時，我國國債就相對具有投資價值。
從國際資產比價和匯率的角度出發(fā)，我們認為，16年美債利率可能成為我國長債利率的“底部”。由于海外投資者在我國債市的占比只有2%，過去幾年里，我國國債與美債利率同步下行的聯動性主要來自于：外需不足導致我國出口下滑(經濟聯動)、國內外都需要私人部門去杠桿和政府部門加杠桿(債務周期聯動)，以及國內外央行的放水競賽(貨幣政策聯動)，而來自中美債券比價和國際投資者需求的聯動較小。
但隨著人民幣加入SDR，我國債市逐漸對外開放，中美債券利率的高低將成為國際投資者購買我國債券資產的重要衡量。我們仍看好我國債市長牛，但如果16年10年美債利率達到2.4%-3.2%，無論是從穩(wěn)定匯率，還是從提高我國債市的國際吸引力來看，16年我國10年期國債利率可能都難以低于2.5%.
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