尋找高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)下的幸運(yùn)兒——融資成本節(jié)約的分行業(yè)測(cè)算
摘要：
負(fù)債有多大？
非金融上市企業(yè)總負(fù)債約23萬(wàn)億，有息負(fù)債達(dá)10.5萬(wàn)億。有息負(fù)債增長(zhǎng)腳步雖已放緩，但有息負(fù)債率居高不下，12年至今維持在近30%的高位。三季度末有息負(fù)債增速出現(xiàn)小幅回升，有息負(fù)債率或進(jìn)一步承壓。
誰(shuí)的負(fù)債最多？
分行業(yè)而言，公用事業(yè)、有色金屬和房地產(chǎn)，有息負(fù)債率居前。其中公用事業(yè)有息負(fù)債高達(dá)45%，明顯高于其他行業(yè)；有色金屬、房地產(chǎn)的有息負(fù)債率亦較高，均達(dá)到35%.
負(fù)債結(jié)構(gòu)如何？
根據(jù)負(fù)債來(lái)源，非金融上市企業(yè)的有息負(fù)債結(jié)構(gòu)可體現(xiàn)為：貸款/非標(biāo)/債券=7/2/1.貸款和非標(biāo)占比達(dá)80%，其中貸款約7.5萬(wàn)億，非標(biāo)約1萬(wàn)億。債券僅約2萬(wàn)億，但規(guī)模增速不斷提升。
融資利率下降了嗎？
預(yù)計(jì)15年下降至5.5%.自08年金融危機(jī)后，非金融上市企業(yè)融資利率持續(xù)攀升，截止14年底企業(yè)融資利率仍高達(dá)6%.過(guò)去一年多來(lái)，得益于寬松周期的開(kāi)啟，預(yù)計(jì)15年非金融企業(yè)融資利率下降至5.5%.
誰(shuí)的融資利率最高？
分行業(yè)來(lái)看，非金融上市企業(yè)融資利率差異大，利差可達(dá)280BP，其中鋼鐵最高，而地產(chǎn)最低。其中14年末鋼鐵行業(yè)融資利率高達(dá)7.14%，是唯一突破7%的行業(yè)。與此相反，地產(chǎn)行業(yè)融資利率14年僅約4.35%.
融資成本節(jié)約了嗎？
我們預(yù)計(jì)15年非金融上市企業(yè)融資成本節(jié)約規(guī)模或超1000億元，可節(jié)約利息支出約18%，或可節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用支出約20%.其中，貸款融資成本節(jié)約規(guī)模達(dá)750億元；債券融資成本節(jié)約規(guī)模約50億元；以上估算并未考慮非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的影響，而事實(shí)上，12年大規(guī)模發(fā)行的信托將于今明兩年集中到期，若考慮非標(biāo)后，企業(yè)融資成本或可再節(jié)約250億元。
誰(shuí)的債券發(fā)行規(guī)模最多？
就發(fā)行規(guī)模而言，公用事業(yè)是傳統(tǒng)發(fā)債大戶，而房地產(chǎn)、石油石化今年發(fā)債規(guī)模突飛猛進(jìn)。但發(fā)債規(guī)模不等于受益程度，當(dāng)存量有息負(fù)債較低時(shí)，行業(yè)受益低息債券發(fā)行的程度將明顯加大。從債券置換比例而言，傳媒、商貿(mào)零售和交通運(yùn)輸行業(yè)置換比例較高，均達(dá)到15%以上，同時(shí)電力及公用事業(yè)、房地產(chǎn)和煤炭行業(yè)置換比例尚可，達(dá)10%.
誰(shuí)的債券利率下行最多？
一方面，不同行業(yè)債券融資結(jié)構(gòu)存差異；另一方面，不同行業(yè)受益于不同債券品種收益率的下行。綜合而言，紡織服裝、食品飲料行業(yè)受益較大，其中紡織服裝行業(yè)下行達(dá)238BP，食品飲料行業(yè)下行達(dá)229BP.
誰(shuí)的融資成本節(jié)約最多？
從絕對(duì)水平來(lái)看，石油石化、地產(chǎn)、公用事業(yè)和建筑幅度大，通過(guò)低息債券節(jié)約融資成本規(guī)模超過(guò)10億元。就相對(duì)水平而言，食品飲料和石油石化明顯受益，利息支出節(jié)約比例分別達(dá)到10%和8%.若考慮非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的影響，地產(chǎn)是最大贏家，煤炭和有色金屬等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)受益亦可觀。
未來(lái)誰(shuí)是希望？誰(shuí)是風(fēng)險(xiǎn)？
交通運(yùn)輸、電力及公用事業(yè)等基建相關(guān)行業(yè)或持續(xù)受益。一方面，目前凈資產(chǎn)40%的約束仍在，這兩類行業(yè)中仍存發(fā)債空間的上市企業(yè)比例高達(dá)50%；另一方面，基建類行業(yè)的信用資質(zhì)有保障，信用利差有望維持低位。
而水泥、鋼鐵和煤炭等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)或雪上加霜，不僅發(fā)行利率下行有限，且發(fā)債通道或受阻。自11月初山水水泥信用事件以來(lái)，推遲和取消發(fā)行的短融和中票規(guī)模已達(dá)618億元，其中水泥行業(yè)受影響顯著，目前已有北方水泥、聯(lián)合水泥、冀東發(fā)展和華新水泥等4家水泥企業(yè)取消債券發(fā)行計(jì)劃，規(guī)模共計(jì)達(dá)41億元。相比截止11月底的全年發(fā)行規(guī)模，綜合行業(yè)是重災(zāi)區(qū)，取消發(fā)行規(guī)模達(dá)全年發(fā)行量的60%，同時(shí)建材(水泥)、電力設(shè)備、煤炭和鋼鐵的風(fēng)險(xiǎn)亦升，占比均超過(guò)10%.
正文：
利率下行如今已是不爭(zhēng)的事實(shí)。根據(jù)央行最新公布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，三季度非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款利率為5.70%，比二季度下降35bp，比去年年底下降108bp。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)更是如火如荼，短融、中票收益率下行幅度都超過(guò)100bp，新公司債發(fā)行利率也是屢創(chuàng)新低。這些利率的走低，均極大地鼓舞了企業(yè)用成本新低息債務(wù)，來(lái)替代相對(duì)高息的存量債務(wù)。與地方政府債置換的思路一致，我們可以把這一變化稱為 “企業(yè)版?zhèn)鶆?wù)置換”.
那么，迄今為止，企業(yè)融資利率下行了多少呢？企業(yè)融資成本因此而節(jié)約了多少？哪些行業(yè)才是最大的贏家？未來(lái)又有哪些行業(yè)會(huì)成為明日之星？
1.非金融上市企業(yè)負(fù)債有多大？
1.1.有息負(fù)債達(dá)10.5萬(wàn)億，有息負(fù)債率接近30%
非金融上市企業(yè)總負(fù)債約23萬(wàn)億，有息負(fù)債達(dá)10.5萬(wàn)億。截止今年9月末，非金融上市企業(yè)的總負(fù)債達(dá)23萬(wàn)億，較14年末增長(zhǎng)14%；其中有息負(fù)債(包括短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券)約達(dá)10.5萬(wàn)億，較14年增長(zhǎng)11%.
金融危機(jī)后，有息負(fù)債增長(zhǎng)腳步雖已放緩，但有息負(fù)債率居高不下。有息負(fù)債增速自08年后開(kāi)始顯著下降，已由高峰時(shí)的35%下滑至14年末的10%。但有息負(fù)債率卻快速調(diào)升，12年至今維持在近30%的高位。今年以來(lái)，上市企業(yè)舉債有所加快，三季度末有息負(fù)債增速出現(xiàn)小幅回升，有息負(fù)債率或進(jìn)一步承壓。
1.2.負(fù)債前三名：公用事業(yè)、地產(chǎn)和有色
分行業(yè)而言，公用事業(yè)、有色金屬和房地產(chǎn)，有息負(fù)債率居前。其中公用事業(yè)有息負(fù)債高達(dá)45%，明顯高于其他行業(yè)，但相比11年末57%的水平已有大幅下降。有色金屬、房地產(chǎn)和鋼鐵的有息負(fù)債率亦較高，均超過(guò)35%，且具有持續(xù)上升勢(shì)頭，償付壓力更甚。而傳媒、食品飲料行業(yè)的有息負(fù)債率較低，僅不足10%.
1.3.負(fù)債結(jié)構(gòu)：貸款7.5萬(wàn)億，非標(biāo)1萬(wàn)億，債券2萬(wàn)億
根據(jù)負(fù)債來(lái)源，非金融上市企業(yè)的有息負(fù)債結(jié)構(gòu)可體現(xiàn)為：貸款/非標(biāo)/債券=7/1/2.
貸款和非標(biāo)占比達(dá)80%，其中貸款約7.5萬(wàn)億，非標(biāo)約1萬(wàn)億。截至15年3季度末，貸款和非標(biāo)仍是非金融上市企業(yè)的主要有息負(fù)債來(lái)源，規(guī)模可達(dá)8.5萬(wàn)億，占10.5萬(wàn)億有息負(fù)債近80%。我們進(jìn)一步分別估算貸款和非標(biāo)的規(guī)模，由于非標(biāo)融資行業(yè)分布集中，主要融資主體來(lái)自地產(chǎn)、政府平臺(tái)和產(chǎn)能過(guò)剩等資金受限行業(yè)，因而我們通過(guò)重點(diǎn)考察此類行業(yè)的非標(biāo)情況，以此作為整體非金融上市企業(yè)非標(biāo)占比的估計(jì)。
以地產(chǎn)行業(yè)為例，恒大地產(chǎn)和萬(wàn)科的非標(biāo)融資規(guī)模占比均達(dá)42%，泰禾集團(tuán)和世茂股份的非標(biāo)融資規(guī)模略低，但亦高于35%。我們相對(duì)保守地取35%作為融資受限行業(yè)的非標(biāo)占比。具體來(lái)看，融資受限行業(yè)主要指地產(chǎn)、有色金屬和煤炭，而這些行業(yè)的有息負(fù)債占全部非金融上市企業(yè)有息負(fù)債的比例約為25%，進(jìn)而我們估算，非金融上市企業(yè)非標(biāo)融資占有息負(fù)債約9%，非標(biāo)規(guī)模約1萬(wàn)億，銀行貸款規(guī)模約7.5萬(wàn)億。
債券約2萬(wàn)億，且債券規(guī)模增速不斷提升。從存量余額來(lái)看，截止今年三季度末，非金融上市企業(yè)債券存量規(guī)模約2萬(wàn)億，較11年末1萬(wàn)億的規(guī)模已上漲一倍。從同比增速來(lái)看，14年下半年后債券融資增速顯著提升，由5%上升至目前的20%，而貸款和非標(biāo)融資增幅卻高位下滑，由17%下降至目前的不足10%.
2.融資利率下降了嗎？
2.1.企業(yè)融資利率，預(yù)計(jì)15年降至5.5%
自08年金融危機(jī)后，非金融上市企業(yè)融資利率持續(xù)攀升。我們以當(dāng)期企業(yè)利息支出和期末有息負(fù)債規(guī)模來(lái)估算企業(yè)融資利率。08年后，隨著投資需求的大規(guī)模放緩，企業(yè)融資利率開(kāi)始攀升，加之10年下半年后央行開(kāi)始加息，連續(xù)六次上調(diào)存貸款利率共80bp，導(dǎo)致12年底企業(yè)融資利率一度高達(dá)6.24%，截止14年底仍穩(wěn)定在6%以上的高位。
過(guò)去一年多來(lái)，得益于寬松周期的開(kāi)啟，15年融資利率預(yù)計(jì)下降至5.5%.去年11月寬松周期開(kāi)啟，六次降息和五次降準(zhǔn)后，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率由去年底的6.77%下降至三季度末的5.7%，同時(shí)債券市場(chǎng)利率亦大幅下行幅度超過(guò)100BP。截止今年6月末，上市非金融企業(yè)利息支出約2400億元，年化后約達(dá)4800億元，而三季度末有息負(fù)債規(guī)模10.5萬(wàn)億，我們以此作為年末有息負(fù)債規(guī)模的保守估計(jì)，進(jìn)而我們預(yù)計(jì)15年底非金融上市企業(yè)的融資利率或下行至5.5%，降幅達(dá)45BP.
2.2.分行業(yè)融資利率：鋼鐵最高，而地產(chǎn)最低
分行業(yè)來(lái)看，非金融上市企業(yè)融資利率差異大，利差可達(dá)280BP，其中鋼鐵最高，而地產(chǎn)最低。同樣地，利用各家上市企業(yè)的利息支出和有息負(fù)債數(shù)據(jù)，我們分別計(jì)算了14年和估算了15年的企業(yè)融資利率，進(jìn)而得到各行業(yè)的平均融資利率。鋼鐵和汽車行業(yè)的融資利率居高，連續(xù)兩年均列位前三名，其中14年末鋼鐵行業(yè)融資利率高達(dá)7.14%，是唯一突破7%的行業(yè)，我們預(yù)計(jì)其15年有所下降，但仍達(dá)到6.21%，位于第三。與此相反，地產(chǎn)行業(yè)融資利率顯著較低，14年僅約4.35%，15年受益公司債發(fā)行利率持續(xù)低位，我們預(yù)計(jì)其仍進(jìn)一步下行。
3.融資成本節(jié)約了嗎？
總體而言，非金融上市企業(yè)15年融資成本節(jié)約規(guī)模或超1000億元，可節(jié)約利息支出約18%，或可節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用支出約20%。下面我們將從貸款、債券和非標(biāo)三個(gè)融資渠道，分別討論融資成本節(jié)約的規(guī)模。
3.1.貸款融資成本節(jié)約：或達(dá)750億元
非金融上市企業(yè)究竟可以節(jié)省多少貸款融資成本呢？我們預(yù)計(jì)今年這一規(guī)模或達(dá)750億元。根據(jù)央行公布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，三季度非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款利率下降至5.70%，因而前三季度平均貸款加權(quán)利率約6.1%，相比2014年的6.97 %下行87bp。同時(shí)截至今年三季度末，非金融上市企業(yè)貸款(暫且不單獨(dú)考慮非標(biāo))置換規(guī)模約6.5萬(wàn)億，融資成本下降約550億元，年化后達(dá)750億元。
或可減少13%的利息支出。利用現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)，以利息支付的現(xiàn)金作為期間利息支出，預(yù)計(jì)今年利息支出達(dá)4800億元，則其可節(jié)約超過(guò)13%的利息支出。若我們不考慮利息資本化時(shí)，15年前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用支出約3100億元，年化后達(dá)4000億元，則融資成本下降對(duì)其的影響或可達(dá)16%.
3.2.債券融資成本節(jié)約：或約50億元
上市企業(yè)新發(fā)債券大幅增長(zhǎng)，“短期限+高等級(jí)”為主要特征。截止15年11月，末，上市企業(yè)共發(fā)行債券達(dá)1.08萬(wàn)億，約占全部非金融企業(yè)債券17%，已大幅超過(guò)此前全年水平。就品種而言，短融、中票和公司債是上市企業(yè)發(fā)債的主要選擇，其中短融占比超過(guò)一半，而中票和公司債占比分別達(dá)20%.
相應(yīng)地，期限分布相對(duì)集中，其中1年以內(nèi)短期品種占比超過(guò)55%，3年期和5年期品種均約18%，而7和10年等中長(zhǎng)期品種占比明顯下降。此外，從發(fā)行人的主體資質(zhì)來(lái)看，90%的非金融上市企業(yè)均披露主體信用評(píng)級(jí)，其中高等級(jí)AAA 和AA+占比接近70%，整體而言資質(zhì)較佳，但近年來(lái)略所下沉，主要體現(xiàn)在AA和未評(píng)級(jí)主體占比的持續(xù)上升。
那么，債券融資成本又節(jié)約了多少呢？我們預(yù)計(jì)目前這一規(guī)模僅50億元，且被新增債券所帶來(lái)的利息支出抵消。此處我們僅考慮新發(fā)債券對(duì)存量債券的替換，債券可能對(duì)非標(biāo)等資產(chǎn)的替換我們?cè)谙鹿?jié)進(jìn)行討論。截至三季度末，8500億元的新發(fā)債券可分為兩部分：其一，約5000億元為前期債券的置換比例，以目前非金融上市企業(yè)的債券期限結(jié)構(gòu)估算，其中2500億元置換的是14年發(fā)行的1年期債券，1250億元置換12年發(fā)行3年期債券和1250億元置換10年發(fā)行的5年期債券，可帶來(lái)融資成本下降僅約50億元；其二，約3500億元是期間新增債券規(guī)模，即使按3%的短期債券收益率計(jì)算，該部分會(huì)帶來(lái)約100億元的新增利息，完全抵消置換下節(jié)約的利息支出。
3.3.非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)成本節(jié)約：或增250億元
若考慮非標(biāo)后，企業(yè)融資成本或可再節(jié)約250億元。我們?cè)谥皟晒?jié)中估算中，并未考慮非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的影響，而事實(shí)上，12年大規(guī)模發(fā)行的信托將于今明兩年集中到期，在非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)進(jìn)的過(guò)程中，非標(biāo)資產(chǎn)或大規(guī)模被低息貸款或債券替代。我們考察了代表性上市企業(yè)的非標(biāo)存量變化，恒大地產(chǎn)的非標(biāo)占比由14年末的47%下降至15年6月末的42%，萬(wàn)科地產(chǎn)由14年末的52%下降至15年6月末的45%，降幅約達(dá)5個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)非金融上市企業(yè)非標(biāo)下降或達(dá)5000億元。若該部分由低息債券進(jìn)行替代后，利息下降可達(dá)5-6%，進(jìn)而可節(jié)約融資成本250-300億元。
4.哪些行業(yè)最為受益？
4.1.哪些行業(yè)債券發(fā)行規(guī)模最多？
電力及公用事業(yè)是傳統(tǒng)發(fā)債大戶，而房地產(chǎn)、石油石化今年發(fā)債規(guī)模突飛猛進(jìn)。我們統(tǒng)計(jì)了2013年至今上市公司的發(fā)債規(guī)模，其中電力及公用事業(yè)上市公司連續(xù)三個(gè)年度的發(fā)債規(guī)模均突破1000億元，其中14年更是高達(dá)1700億元，今年前10個(gè)月亦高達(dá)1500億元。而房地產(chǎn)行業(yè)則受益于14年境內(nèi)債券融資政策的放開(kāi)和15年新公司債的開(kāi)啟，從而獲得大量再融資，今年以來(lái)發(fā)債規(guī)模高達(dá)1800億元。與此同時(shí)，石油石化行業(yè)的發(fā)債規(guī)模亦于今年大幅增長(zhǎng)至1800億元，而其中60%集中于中國(guó)石化，或?qū)φw行業(yè)受益有限。
發(fā)債規(guī)模的大小并不直接代表該行業(yè)受益于債券成本下行的幅度，當(dāng)存量有息負(fù)債較低時(shí)，這一受益程度將明顯加大。我們采用新發(fā)債券規(guī)模與上一年末有息負(fù)債的比例，衡量上市公司本期的債券置換比例。估算結(jié)果來(lái)看，今年前三季度上市公司整體債券置換比例約5.85%，行業(yè)分化明顯。
傳媒、商貿(mào)零售和交通運(yùn)輸行業(yè)，置換比例較高，均達(dá)到15%以上。其中傳媒行業(yè)本身債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有限，其14年末存量有息負(fù)債僅不足300億元，債券置換可謂對(duì)其錦上添花；而交通運(yùn)輸行業(yè)債務(wù)規(guī)模較大，14年末存量有息已超過(guò)7000億元，今年新發(fā)超過(guò)700億元的債務(wù)，或助力行業(yè)融資成本的下行。
電力及公用事業(yè)、房地產(chǎn)和煤炭行業(yè)，置換比例尚可，均達(dá)10%.前兩項(xiàng)行業(yè)14年末的有息負(fù)債規(guī)模均超過(guò)1萬(wàn)億，因而盡管新發(fā)債券規(guī)模高達(dá)近2000億元，但置換比例仍僅為10%；而煤炭行業(yè)新發(fā)規(guī)模僅500億元，但相比約5000億元的存量有息負(fù)債，其置換比例仍可達(dá)到10%.
而有色和鋼鐵等行業(yè)，由于行業(yè)集中度較低，置換比例被大幅拉低至4-5%.盡管有色和鋼鐵在發(fā)債規(guī)模、存量有息負(fù)債等指標(biāo)上與煤炭行業(yè)基本持平，但行業(yè)置換比例明顯低于煤炭行業(yè)。我們認(rèn)為有色和鋼鐵相對(duì)較低的行業(yè)集中度，削弱了整體行業(yè)的受益程度。
4.2.哪些行業(yè)發(fā)債利率下行最多？
一方面，不同行業(yè)債券融資結(jié)構(gòu)存差異。短融：家電行業(yè)上市企業(yè)高度依賴短融，占比超過(guò)91%，同時(shí)電力及公用事業(yè)、機(jī)械的短融占比也較高，分別約83%和77%；中票：通信、基礎(chǔ)化工和房地產(chǎn)行業(yè)等上市企業(yè)，其中票發(fā)行規(guī)模占比超過(guò)30%，中票利率對(duì)其的影響大于其他行業(yè)；公司債：房地產(chǎn)、紡織服裝和汽車等行業(yè)，更加依賴新公司債的發(fā)行，該品種占比超過(guò)50%.
另一方面，不同行業(yè)受益于不同債券品種收益率的下行。具體來(lái)看：
各行業(yè)均不同程度受益于短融收益率的下行，其中機(jī)械、綜合和電子元器件幅度最大。上市企業(yè)短融的融資成本低于中票和公司債的達(dá)50-100BP，低成本優(yōu)勢(shì)使得上市企業(yè)均發(fā)行一定數(shù)量的短融，在收益率下行的過(guò)程中，各行業(yè)今年不同程度地受益于此。其中機(jī)械、綜合和電子元器件受益幅度最大，超過(guò)200BP.
電子元器件、餐飲旅游和鋼鐵等行業(yè)則受益于中票收益率的下降。其中電子元器件和餐飲旅游受益主要在于，這兩類行業(yè)中票發(fā)行利率在14年時(shí)處于8.7-8.8%的高位，而目前這一水平均下降至5.3%，下行空間超過(guò)300BP；而鋼鐵行業(yè)中票發(fā)行利率在14年時(shí)亦高于均值水平，但較前兩類行業(yè)略低約為7.8%，而今年該發(fā)行率大幅下行至均值以下至4.5%，因而亦享受了超過(guò)300BP的下行幅度。
紡織服裝、食品飲料和汽車等行業(yè)明顯受益于公司債收益率的下行。14年三類行業(yè)的公司債發(fā)行利率均超過(guò)7.30%，而今年以來(lái)發(fā)行利率均值僅約4.4-4.7%，下行幅度達(dá)250-300BP.
綜合而言，紡織服裝、食品飲料行業(yè)受益較大。我們根據(jù)各行業(yè)債券品種結(jié)構(gòu)和各品種收益率下行幅度，加權(quán)得到該行業(yè)的綜合發(fā)行利率。其中紡織服裝行業(yè)下行達(dá)238BP，食品飲料行業(yè)下行達(dá)229BP。與此同時(shí)，機(jī)械和電子元器件亦受益較為明顯，兩類行業(yè)的綜合發(fā)行利率下行幅度均超過(guò)200BP。而傳媒、煤炭、家電和計(jì)算機(jī)等行業(yè)綜合發(fā)行利率下行有限，僅不足50BP.
4.3.哪些行業(yè)融資成本節(jié)約最多？
從絕對(duì)水平來(lái)看，石油石化、地產(chǎn)、公用事業(yè)和建筑，通過(guò)低息債券節(jié)約融資成本規(guī)模超過(guò)10億元。我們根據(jù)各行業(yè)債券品種的發(fā)行規(guī)模和各品種收益率的下行幅度，得到各行業(yè)通過(guò)債券發(fā)行可節(jié)約的融資成本。其中石油石化行業(yè)受益頗多，融資成本節(jié)約規(guī)模可達(dá)32億元，地產(chǎn)行業(yè)節(jié)約規(guī)模近20億元，同時(shí)公用事業(yè)、建筑和交通運(yùn)輸行業(yè)，融資成本節(jié)約規(guī)模均超過(guò)10億元。
就相對(duì)水平而言，食品飲料和石油石化明顯受益，利息支出節(jié)約比例分別達(dá)到10%和8%.既然我們已知道各行業(yè)融資成本下降的絕對(duì)幅度，那這一幅度對(duì)企業(yè)利息支出的影響有多大呢？從相對(duì)值來(lái)看，石油石化行業(yè)仍明顯受益，15年6月末該行業(yè)利息支出約198億元，年化后約396億元，因而32億元的融資節(jié)約規(guī)模可帶來(lái)利息支出節(jié)約比例的8%。與此同時(shí)，食品飲料、商貿(mào)零售和紡織服裝等行業(yè)，利息支出節(jié)約比例也較為居前。而電力及公用事業(yè)和建筑行業(yè)，由于債券規(guī)模較大，利息支出較多，盡管其節(jié)約規(guī)模不小，但對(duì)利息支出的改善有限。
若考慮非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的影響后，地產(chǎn)是最大贏家，煤炭和有色金屬等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)受益亦可觀。地產(chǎn)行業(yè)相對(duì)特殊，此前受國(guó)家政策調(diào)控而再融資受限，存量債務(wù)多為境外債券和非標(biāo)資產(chǎn)，而我們的評(píng)價(jià)體系中利率下行幅度是通過(guò)比較15年和14年的同品種債券收益率而得，這一幅度將低估年地產(chǎn)公司用債券置換非標(biāo)等資產(chǎn)的受益程度。15年地產(chǎn)行業(yè)短融發(fā)行利率均值約4.5%、中票均值約5.04%、公司債均值約5.97%，較以往高達(dá)10%的融資利率，成本下降近440BP，今年節(jié)約的利息支出或可達(dá)80億元，可謂利率下行中債務(wù)置換的最大贏家。而煤炭和有色金屬行業(yè)，考慮非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)后，節(jié)約融資成本規(guī)模提升至13-17億元，可節(jié)約的利息支出比例可升至6-7%，受益程度亦可觀。
5.未來(lái)哪里是希望？哪里是風(fēng)險(xiǎn)？
5.1.基建類相關(guān)行業(yè)值得關(guān)注
以上我們分析了當(dāng)前各行業(yè)受益于低息債務(wù)的幅度，未來(lái)各行業(yè)是否持續(xù)受益，這還將受到發(fā)債規(guī)模和利率下行空間的雙重約束。我們認(rèn)為，交通運(yùn)輸、電力及公用事業(yè)等基建相關(guān)行業(yè)或可持續(xù)受益。
一方面，交通運(yùn)輸和電力及公用事業(yè)行業(yè)，仍存發(fā)債空間的上市企業(yè)比例大。目前凈資產(chǎn)40%的約束仍在，我們根據(jù)截止11月底市場(chǎng)存量的短融、中票、企業(yè)債和公司債，推算了各行業(yè)的仍存在發(fā)債空間的企業(yè)占比。具體來(lái)看，交通運(yùn)輸共91家上市公司，其中仍有發(fā)債空間的約58家，占比達(dá)到64%；電力及公用事業(yè)共118家上市公司，其中仍有發(fā)債空間的約65家，占比亦達(dá)到55%。未來(lái)或可進(jìn)一步受益于債券發(fā)行帶來(lái)的融資成本節(jié)約。而目前受益程度較大的食品飲料、商貿(mào)零售和紡織服裝，由于未來(lái)發(fā)債規(guī)模有限，受益或逐漸減弱。
另一方面，交通運(yùn)輸和電力及公用事業(yè)，其債券公開(kāi)發(fā)行利率有望進(jìn)一步下行。其一，基建類行業(yè)的信用資質(zhì)有保障，信用利差有望維持低位。信用風(fēng)險(xiǎn)不斷提升，行業(yè)資質(zhì)將進(jìn)一步被投資者看重。而該輪積極財(cái)政政策下，交運(yùn)、環(huán)保等相關(guān)工程將成為重點(diǎn)，行業(yè)信用資質(zhì)有保障，基建類相關(guān)行業(yè)的債券或?qū)⒂行У玫绞袌?chǎng)認(rèn)可。
其二，基建類行業(yè)的債券發(fā)行利率對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率更為敏感。根據(jù)發(fā)行利率數(shù)據(jù)顯示，該兩類行業(yè)債券融資利率均處于較低水平，信用溢價(jià)不高，使其對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化更為敏感。當(dāng)未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率進(jìn)一步下行時(shí)，該類行業(yè)的收益率亦將跟隨，企業(yè)或可持續(xù)受益于成本節(jié)約。
5.2.產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)或雪上加霜
盡管中上游產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)仍具較大的發(fā)債空間，但我們認(rèn)為未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)已顯著升溫，受到兩方面的約束：其一，發(fā)行利率相對(duì)較高，信用溢價(jià)或抑制發(fā)行利率進(jìn)一步下行。以煤炭行業(yè)為例，15年上市公司短融發(fā)行利率均值約4.66%，公司債發(fā)行利率均值為5.85%，均高于整體水平達(dá)30BP，同時(shí)根據(jù)我們以上的估算，其發(fā)行利率下行幅度相對(duì)較小，位于行業(yè)的倒數(shù)第三。因而我們認(rèn)為，未來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩或難以短期改善，資質(zhì)信用利差難以壓縮，產(chǎn)能過(guò)剩類行業(yè)發(fā)行利率或持續(xù)相對(duì)高位。
其二，信用事件不斷頻發(fā)，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)發(fā)債通道或受阻，成本節(jié)約程度進(jìn)一步受限。自11月初山水水泥信用事件以來(lái)，推遲和取消發(fā)行的短融和中票規(guī)模已達(dá)618億元，其中水泥行業(yè)受影響顯著，目前已有北方水泥、聯(lián)合水泥、冀東發(fā)展和華新水泥等4家水泥企業(yè)取消債券發(fā)行計(jì)劃，規(guī)模共計(jì)達(dá)41億元。
相比截止11月底的全年發(fā)行規(guī)模，綜合行業(yè)是重災(zāi)區(qū)，取消發(fā)行規(guī)模達(dá)全年發(fā)行量的60%，同時(shí)建材(水泥)、電力設(shè)備、煤炭和鋼鐵的風(fēng)險(xiǎn)亦升，占比均超過(guò)10%.
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