Déjà Vu是法語(yǔ)單詞，中文翻譯為“既視現(xiàn)象”，也叫“海馬效應(yīng)”，指未曾經(jīng)歷過(guò)的事情和場(chǎng)景，仿佛在某時(shí)某刻經(jīng)歷過(guò)，由此而生的似曾相識(shí)之感。歷史從來(lái)不會(huì)簡(jiǎn)單地重復(fù)，但類似的事件又常會(huì)帶來(lái)相似的市場(chǎng)結(jié)果，往往讓人又愛又恨。展望2016年，我們認(rèn)為海外市場(chǎng)投資將圍繞三條主線展開，分別是美聯(lián)儲(chǔ)加息、匯率的博弈、與地緣政治的激化。
美聯(lián)儲(chǔ)加息：漸進(jìn)式加息。
我們預(yù)計(jì)今年年底，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)行首次加息。接下來(lái)的關(guān)鍵問(wèn)題是，最終將步入怎樣的長(zhǎng)期中性利率水平？根據(jù)泰勒規(guī)則初步推算，本輪加息周期結(jié)束時(shí)，中性聯(lián)邦基金利率水平約為3.00%---3.45%。以25bp的幅度計(jì)算，假設(shè)從今年年底開始，按照以往節(jié)奏，聯(lián)儲(chǔ)最早將于2019年中走到加息終點(diǎn)。值得一提的是，對(duì)于16年來(lái)說(shuō)，加息的節(jié)奏和幅度都非常重要。若美國(guó)加息勢(shì)必會(huì)造成新興市場(chǎng)一定動(dòng)蕩。俄羅斯、馬來(lái)西亞、阿根廷、智利、印尼、巴西等國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。
通脹：未來(lái)主導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的最關(guān)鍵變量，核心通脹難以快速回升超過(guò)2%.
美國(guó)核心通脹主要由居民收入(主要是工資)決定。在04-08年，09年-12年油價(jià)暴漲的階段，都尚不足以推動(dòng)核心通脹達(dá)到2%。所以16年，即便油價(jià)真的超預(yù)期反彈，美國(guó)核心通脹出現(xiàn)快速上漲超過(guò)2%的概率也是極低的。而且由于邊際支出傾向的不同，顯然低收入就業(yè)者工資上漲緩慢，對(duì)核心通脹回升的拖累會(huì)更大一些。
匯率的博弈：全世界利率平行線，波動(dòng)體現(xiàn)在匯率上。
匯率，將是16年最大的主題之一?，F(xiàn)在發(fā)達(dá)國(guó)家的央行在把名義基礎(chǔ)利率降到零之后，除了進(jìn)行QE已經(jīng)黔驢技窮，全世界的利率都是一條水平線，而且已經(jīng)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，沒有波動(dòng)。所以現(xiàn)在，所有的貨幣政策的波動(dòng)都體現(xiàn)在匯率上。高額的外貿(mào)順差和外匯儲(chǔ)備，并沒有能夠讓亞洲貨幣保持強(qiáng)勢(shì)。過(guò)去一年里韓幣跌了20%，馬來(lái)西亞幣跌了35%。原因在于，忽視了資本賬戶的重要性。打一個(gè)比方，一個(gè)剛剛工作的新人，工資基本上是唯一的收入來(lái)源，直接決定了他的消費(fèi)水平。而當(dāng)這位新人，經(jīng)過(guò)多年的積累且步入中年之后，尤其是成為所謂的人生贏家之后，收入在其整體財(cái)富中占比會(huì)越來(lái)越小，而資本的配置則會(huì)成為主要因素，如房產(chǎn)、股票、債券價(jià)格的變動(dòng)，就比工資收入的波動(dòng)重要得多。對(duì)于一個(gè)大國(guó)而言，討論匯率必須要關(guān)注資本賬戶變動(dòng)。正是由于大國(guó)貨幣需求的復(fù)雜性，其可以在偏離經(jīng)濟(jì)基本面的價(jià)位產(chǎn)生虛擬均衡，停留很長(zhǎng)一段時(shí)間。11年的歐元，12年的澳元都是例證。如何才能打破虛擬均衡呢？歷史經(jīng)驗(yàn)顯示這需要一國(guó)政府或者央行采取主動(dòng)行為，釋放信號(hào)，“說(shuō)服”市場(chǎng)。16年匯率是很大的主題，特別需要注意各國(guó)央行在匯率上釋放的多空信號(hào)。我們認(rèn)為，美元指數(shù)：牛市剛剛開始，加息后先休息。歐元匯率：歐央行邊際收緊，難以走向1:1美元平價(jià)。日元匯率：不愿擴(kuò)大QQE，貶值空間受限。
地緣政治的激化。
由于經(jīng)濟(jì)的衰退，整個(gè)世界都開始流行對(duì)政治制度的懷疑和不滿，在此狀態(tài)下，各國(guó)政府的行為會(huì)更大程度上被民意所左右，對(duì)外關(guān)系上將更多展示“肌肉”而非協(xié)商和解。最典型的即是拉美國(guó)家。在委內(nèi)瑞拉、巴西、阿根廷等原左翼執(zhí)政國(guó)家普遍面臨政治、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下，中右翼陣營(yíng)在總統(tǒng)選舉的獲勝，所引發(fā)的連鎖效應(yīng)可能改變拉美的政治版圖。
不宜過(guò)度冒險(xiǎn)，要降低回報(bào)預(yù)期。
原本被對(duì)沖基金大佬認(rèn)為“命中注定”大翻盤的2015年，最終成了危機(jī)后最艱難的一年。Bill Ackman，David Einhorn紛紛“受難”。投資者總是在最需要的時(shí)候，才發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性已經(jīng)匱乏。過(guò)去幾年，金融領(lǐng)域的冒險(xiǎn)精神遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，因?yàn)橥顿Y者都在尋求提高回報(bào)的路子，而企業(yè)坐擁大量現(xiàn)金，結(jié)果造成資產(chǎn)價(jià)格和基本面之間的顯著差異。尤其是近年來(lái)的市場(chǎng)還不斷“獎(jiǎng)勵(lì)”投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，比如過(guò)去的美聯(lián)儲(chǔ)，不愿意看到市場(chǎng)動(dòng)蕩，所以當(dāng)它表態(tài)要穩(wěn)定市場(chǎng)時(shí)，市場(chǎng)會(huì)像是碰到救命稻草一樣撲上去，對(duì)于眼巴巴充滿了期待的投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)異于天籟之音。因此，16年的海外宏觀市場(chǎng)，其實(shí)也如我們宏觀年度大報(bào)告里說(shuō)的，慢就是快，要降低回報(bào)預(yù)期，依然可以找到合適的資產(chǎn)，賺取穩(wěn)健的回報(bào)。如果預(yù)期10-20%，應(yīng)該不難實(shí)現(xiàn)；但如果依然期待每年50%-100%，最終可能顆粒無(wú)收。
正文：
Déjà Vu是法語(yǔ)單詞，中文翻譯為“既視現(xiàn)象”，也叫“海馬效應(yīng)”，指未曾經(jīng)歷過(guò)的事情和場(chǎng)景，仿佛在某時(shí)某刻經(jīng)歷過(guò)，由此而生的似曾相識(shí)之感。歷史從來(lái)不會(huì)簡(jiǎn)單地重復(fù)，但類似的事件又常會(huì)帶來(lái)相似的市場(chǎng)結(jié)果，往往讓人又愛又恨。
從大背景來(lái)看，我們可能正處在全球資產(chǎn)配置的大拐點(diǎn)，原因在于：1)在零利率維持長(zhǎng)達(dá)近7 年后，美聯(lián)儲(chǔ)終于要加息了；2)經(jīng)歷了數(shù)年高速增長(zhǎng)后，新興市場(chǎng)已然風(fēng)光不再；3)隨著人民幣加入SDR，全球貨幣格局也可能迎來(lái)自布雷頓森林體系以來(lái)最深刻的變化。
展望2016年，我們認(rèn)為海外市場(chǎng)投資將圍繞三條主線展開，分別是美聯(lián)儲(chǔ)加息、匯率的博弈、與地緣政治的激化。
1. 美聯(lián)儲(chǔ)加息：漸進(jìn)式加息，核心通脹難到2%
1.1. 復(fù)蘇進(jìn)行時(shí)，漸進(jìn)式加息
美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)行時(shí)，12月加息幾成定局。15年美國(guó)三季度GDP增速達(dá)2.2%，失業(yè)率持續(xù)下降至5%。美國(guó)勞工部公布，11月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)崗位增加21.1萬(wàn)個(gè)，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，9、10兩月數(shù)據(jù)均被上修，累積再增加3.5萬(wàn)個(gè)。
美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)依然穩(wěn)健，占GDP比重高達(dá)66.5%，服務(wù)業(yè)占比長(zhǎng)期接近70%，制造業(yè)占比逐年下降。正是這樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)自我調(diào)節(jié)能力強(qiáng)，獨(dú)立性也較強(qiáng)。所以在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)都不景氣的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠率先好轉(zhuǎn)。
核心通脹恢復(fù)，總體通脹疲弱。10月份美國(guó)總體CPI同比為0.2%，遠(yuǎn)低于2%的目標(biāo)，但我們將通脹分解后就會(huì)發(fā)現(xiàn)，住宅、醫(yī)療保健等項(xiàng)目已經(jīng)高于2%，剔除食品和能源后的核心CPI達(dá)到1.9%水平。
美聯(lián)儲(chǔ)將漸進(jìn)加息，刺激通脹反彈。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫近期表示，勞動(dòng)力持續(xù)改善有利于加強(qiáng)通脹在中期內(nèi)回歸2%目標(biāo)的信心，期待加息的到來(lái)，并稱推遲加息太久會(huì)存在未來(lái)突然緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，干擾金融市場(chǎng)，甚至將經(jīng)濟(jì)推向衰退。
1.2. 核心通脹難以快速到2%
通脹將成為未來(lái)主導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的最關(guān)鍵變量。從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)核心通脹主要由居民收入(主要是工資)決定。雖然美國(guó)歷史上在70-80年代經(jīng)歷過(guò)接近10%的核心通脹上升，但是從94年以來(lái)核心通脹就一直穩(wěn)定在2%及以下。
回顧歷史不難發(fā)現(xiàn)，過(guò)去十年油價(jià)經(jīng)歷過(guò)幾輪大漲大跌，但是我們發(fā)現(xiàn)無(wú)論油價(jià)是在地下還是在天上，核心物價(jià)水平受其沖擊都非常有限。在04-08年，09年-12年油價(jià)暴漲的階段，都尚不足以推動(dòng)核心通脹達(dá)到2%。所以16年，即便油價(jià)真的超預(yù)期反彈，美國(guó)核心通脹出現(xiàn)快速上漲超過(guò)2%的概率也是極低的。
所以，如果居民收入才是引發(fā)核心通脹上漲的驅(qū)動(dòng)要素，就需要觀察居民工資是否會(huì)出現(xiàn)快速上漲。根據(jù)費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)13年的研究報(bào)告(Has Job QualityBeen “Job One” in the Economic Recovery)，以往經(jīng)濟(jì)危機(jī)當(dāng)中，每次先裁掉的往往是高收入工種，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，先增加的則是低收入工種。但本輪危機(jī)卻恰恰相反。
因此我們認(rèn)為未來(lái)高收入就業(yè)，會(huì)更快接近飽和并帶來(lái)通脹壓力，而低收入就業(yè)則成為通脹拖累，會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍處于不飽和狀態(tài)。雖然目前高收入和低收入工種就業(yè)人數(shù)相近，但是由于邊際支出傾向的不同，顯然低收入就業(yè)者工資上漲，對(duì)核心通脹帶來(lái)的影響會(huì)更大一些，所以美國(guó)核心通脹難以快速回升超過(guò)2%.
1.3. 美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏及終點(diǎn)猜想
我們預(yù)計(jì)今年年底，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)行首次加息。接下來(lái)的關(guān)鍵問(wèn)題是，進(jìn)入加息周期的美國(guó)，最終將步入怎樣的長(zhǎng)期中性利率水平？耶倫在多個(gè)場(chǎng)合中提都到了泰勒法則對(duì)利率政策的重要指導(dǎo)意義，泰勒法則定義的適應(yīng)經(jīng)濟(jì)潛在增速的名義利率水平為：
實(shí)際長(zhǎng)期中性利率+通脹率+0.5×通脹缺口-2×失業(yè)率缺口
1)實(shí)際長(zhǎng)期中性利率(r*)：實(shí)際長(zhǎng)期中性利率是通脹位于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)水平，且失業(yè)率處于結(jié)構(gòu)性水平時(shí)的實(shí)際合理利率。達(dá)到這一水平時(shí)，貨幣政策既不擴(kuò)張也不收緊。美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Thomas Laubach和舊金山聯(lián)儲(chǔ)行行長(zhǎng)John Williams的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型是對(duì)于 r*的最流行，也是最被認(rèn)可的估算方法。他們主要是基于歷史GDP、通脹以及實(shí)際基金利率來(lái)估算產(chǎn)出缺口和r*.
模型表明，隨著第四次產(chǎn)業(yè)革命為美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的新增長(zhǎng)潛力，聯(lián)邦基金利率應(yīng)該重回2%的實(shí)際長(zhǎng)期中性利率水平。
2)通脹率：盡管美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹在逐漸回升，但能源價(jià)格長(zhǎng)期下行，以及勞動(dòng)力薪資難以上升，都制約通脹水平逾越上一高點(diǎn)。因此，我們預(yù)計(jì)此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，伴隨加息周期結(jié)束，美國(guó)可能在2018-2019年到達(dá)通脹2.0%-2.3%的短周期高點(diǎn)，于此對(duì)應(yīng)的是0.0%-0.3%的通脹缺口。
3)失業(yè)率缺口：盡管近期美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇節(jié)奏加快，但由于勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)供需不匹配，失業(yè)率的進(jìn)一步下降將遇到更大阻力。根據(jù)9月公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)可能在失業(yè)率達(dá)到其設(shè)定的5.5%的目標(biāo)位時(shí)停止加息，彼時(shí)的失業(yè)缺口約為0.5%.
基于以上預(yù)測(cè)，本輪加息周期結(jié)束時(shí)，中性聯(lián)邦基金利率水平約為3.00%至3.45%。以25bp的幅度計(jì)算，假設(shè)從今年年底開始，按照以往節(jié)奏，聯(lián)儲(chǔ)最早將于2019年中走到加息終點(diǎn)。
值得一提的是，對(duì)于16年來(lái)說(shuō)，加息的節(jié)奏和幅度都非常重要，這預(yù)計(jì)也將是美聯(lián)儲(chǔ)有史以來(lái)“最寬松的緊縮”，進(jìn)程將十分緩慢，同時(shí)每次議息會(huì)議，甚至都不必過(guò)度執(zhí)著于25bp的幅度。
1.4. 新興動(dòng)蕩難免，警惕債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
若美國(guó)加息勢(shì)必會(huì)造成新興市場(chǎng)一定動(dòng)蕩。08年金融危機(jī)起源于發(fā)達(dá)國(guó)家，美國(guó)、歐洲、日本相繼推出QE政策，資產(chǎn)收益率迅速下降。市場(chǎng)上過(guò)剩的流動(dòng)性大量流入新興市場(chǎng)。根據(jù)我們對(duì)8個(gè)主要新興經(jīng)濟(jì)體的統(tǒng)計(jì)，09-13年間流入新興市場(chǎng)的資本高達(dá)1.58萬(wàn)億美元，僅流入中國(guó)的就高達(dá)8600億美元。
根據(jù)之前我們對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，美聯(lián)儲(chǔ)降息向全球市場(chǎng)提供流動(dòng)性，而加息意味著從全球回收流動(dòng)性。而前幾年新興市場(chǎng)資本凈流入那么多，加息勢(shì)必會(huì)帶來(lái)新興市場(chǎng)出現(xiàn)一些動(dòng)蕩。2014年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期產(chǎn)生后，8個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)出現(xiàn)資本凈流出。
俄羅斯、馬來(lái)西亞、阿根廷、智利、印尼、巴西等國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。從歷次美國(guó)加息的情況看，受影響最嚴(yán)重的往往是外債高、外儲(chǔ)少的經(jīng)濟(jì)體，且前期吸入國(guó)際資本越多，加息時(shí)承受資本外流的壓力就越大。當(dāng)前從外債余額占外匯儲(chǔ)備的比重看，馬來(lái)西亞、阿根廷、智利、印尼、俄羅斯等國(guó)均在100%以上，其中俄羅斯受到經(jīng)濟(jì)制裁，融資途徑有限，未來(lái)會(huì)面臨更大的沖擊，值得高度警惕。
2. 匯率的博弈：全世界利率平行線，波動(dòng)體現(xiàn)在匯率上
匯率，將是16年最大的主題之一。過(guò)去的資產(chǎn)輪動(dòng)，如“美林投資時(shí)鐘”所示，根據(jù)利率，通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹去調(diào)節(jié)。而現(xiàn)在，發(fā)達(dá)國(guó)家的央行在把名義基礎(chǔ)利率降到零之后，除了進(jìn)行QE已經(jīng)黔驢技窮，全世界的利率都是一條水平線，而且已經(jīng)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，沒有波動(dòng)。所以現(xiàn)在，所有的貨幣政策的波動(dòng)都體現(xiàn)在匯率上。
2.1. 危機(jī)之后的教訓(xùn)：經(jīng)常項(xiàng)目很重要
東南亞金融危機(jī)，給各個(gè)國(guó)家最大的啟示就是，千萬(wàn)不能讓進(jìn)出口出現(xiàn)長(zhǎng)期的赤字，而且外匯儲(chǔ)備越高越好。在之后的十幾年中，包括中國(guó)在內(nèi)的亞洲國(guó)家常年保持貿(mào)易順差，從而積累了大量的外匯儲(chǔ)備。這些經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易順差常年保持在GDP的5-10%之間。外匯儲(chǔ)備的增加更是驚人，中國(guó)從1500億到4萬(wàn)億美元，韓國(guó)從350億到3500億美元，馬來(lái)西亞從200億到1000億美元。
然而外貿(mào)順差和外匯儲(chǔ)備并沒有能夠讓亞洲貨幣保持強(qiáng)勢(shì)。相反過(guò)去一年里韓幣跌了20%，馬來(lái)西亞幣跌了35%左右。到底是怎么回事？原因在于，在傳統(tǒng)的匯率理論中，這是針對(duì)“小而開放的經(jīng)濟(jì)體”的，但時(shí)間長(zhǎng)了前提條件可能被忘記了，而忽視了資本賬戶的重要性。
打一個(gè)比方，一個(gè)剛剛工作的新人，工資基本上是唯一的收入來(lái)源，直接決定了他的消費(fèi)水平。而當(dāng)這位新人，經(jīng)過(guò)多年的積累且步入中年之后，尤其是成為所謂的人生贏家之后，收入在其整體財(cái)富中占比會(huì)越來(lái)越小，而資產(chǎn)的配置則會(huì)成為主要因素，如房產(chǎn)、股票、債券價(jià)格的變動(dòng)，就比工資收入的波動(dòng)重要得多。
2.2. 資本賬戶比經(jīng)常賬戶更重要
對(duì)于一個(gè)大國(guó)而言，討論匯率必須要看資本賬戶。亞洲新興市場(chǎng)這幾年的匯率波動(dòng)實(shí)際上印證了資本賬戶的重要性。以韓國(guó)為例，保持非常高的盈余，經(jīng)常賬戶每個(gè)季度都持續(xù)穩(wěn)定在GDP的2%。但如果看其資本賬戶就會(huì)發(fā)現(xiàn)，韓國(guó)企業(yè)過(guò)去五年一直在直接投資輸出資本，儲(chǔ)備資產(chǎn)之外幾乎每項(xiàng)都是凈流出。
同樣，影響人民幣的因素也是來(lái)自于資本賬戶，尤其是“其他投資”項(xiàng)和官方儲(chǔ)備的變化。巨額的外匯儲(chǔ)備只能告訴我們，當(dāng)前的匯率水平可以延續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間，但并不代表幣值處于均衡水平。
2.3. 大國(guó)貨幣看政治
小國(guó)貨幣看經(jīng)濟(jì)就足夠，甚至可以把它當(dāng)做企業(yè)來(lái)分析：國(guó)際收支平衡表即資產(chǎn)負(fù)債表，外匯即企業(yè)的債券。
大國(guó)貨幣看政治。經(jīng)濟(jì)分析固然不可少，但政治分析更加重要。大國(guó)的貨幣更是由資本賬戶所驅(qū)動(dòng)，而影響資本賬戶的因素有許多。比如說(shuō)有成熟健全的資本市場(chǎng)，就會(huì)吸引境外機(jī)構(gòu)增持，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)未必有多大關(guān)系。過(guò)去十年，美元和歐元都在不同時(shí)期受益于這種資產(chǎn)需求。
2011年，發(fā)展中國(guó)家增持歐元作為儲(chǔ)備貨幣，以及2012年俄羅斯購(gòu)買澳元，都發(fā)生在二者最貴的時(shí)候。這期間，如果基于經(jīng)濟(jì)分析，去空澳元，空歐元，都是完全正確的，但是結(jié)果依然是虧錢。正是由于需求的復(fù)雜性，大國(guó)的貨幣可以在偏離經(jīng)濟(jì)基本面的價(jià)位產(chǎn)生虛擬均衡，停留很長(zhǎng)一段時(shí)間。
如何才能打破虛擬均衡呢？歷史經(jīng)驗(yàn)顯示這需要一國(guó)政府或者央行采取主動(dòng)行為，釋放信號(hào)，“說(shuō)服”市場(chǎng)。80年代的廣場(chǎng)協(xié)定，最近的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，歐央行的QE，都是政治影響匯率的先例。16年匯率是很大的主題，特別需要注意各國(guó)央行在匯率上釋放的多空信號(hào)。
2.4. 美元指數(shù)：牛市剛剛開始，加息后先休息
美元指數(shù)：未來(lái)2-3年的美元牛市才剛剛開始，但是加息之后美元的上漲可能暫時(shí)告一段落。從90年代后美聯(lián)儲(chǔ)三次加息的經(jīng)驗(yàn)看，加息前因預(yù)期效應(yīng)美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，加息后因預(yù)期兌現(xiàn)反而走弱。本輪美國(guó)加息預(yù)期從14年年中就已開始發(fā)酵，美元指數(shù)至今已經(jīng)上漲25%，所以加息真的到來(lái)時(shí)，美元走弱概率加大。美元加息后，受資本流出影響，新興市場(chǎng)貨幣仍存貶值壓力。
2.5. 歐元匯率：歐央行邊際收緊，難以走向1:1美元平價(jià)
從增長(zhǎng)和就業(yè)數(shù)據(jù)看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)正在好轉(zhuǎn)。08年金融危機(jī)爆發(fā)后，歐洲央行迅速下調(diào)政策利率，向市場(chǎng)持續(xù)“放水”。7年過(guò)去，雖然當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速要弱于危機(jī)前，但主要指標(biāo)在好轉(zhuǎn)。15年三季度GDP增速已上行至1.6%的水平，失業(yè)率持續(xù)下行至10.7%。失業(yè)率雖然處于歷史高位，但整體趨勢(shì)已在下行。
總體通脹偏低，核心通脹率已開始反彈。當(dāng)前歐元區(qū)總體CPI依然在0值附近，但將通脹分解后就會(huì)發(fā)現(xiàn)，通脹水平主要還是受到大宗商品價(jià)格下跌的影響。10月份CPI細(xì)項(xiàng)中液體燃料、能源、電力與燃?xì)忸悆r(jià)格指數(shù)同比分別為-25%、-9%和-5%，對(duì)總體通脹構(gòu)成拖累，而食物、住宿、娛樂等價(jià)格指數(shù)已經(jīng)高于2%.
QE會(huì)持續(xù)，但對(duì)刺激規(guī)模也不要期望太高。歐洲央行12月3日的決策讓市場(chǎng)大失所望，但其實(shí)仔細(xì)想想也在情理之中。一方面，歐洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在緩慢復(fù)蘇，歐洲央行對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)也充滿了信心。另一方面，拖累通脹水平的主因還是大宗商品價(jià)格下跌，而大宗商品價(jià)格暴跌的原因是全球性的，與中國(guó)需求下滑尤其相關(guān)。單靠歐洲央行擴(kuò)大QE刺激很難將大宗價(jià)格拉起來(lái)，反而會(huì)刺激其它類別商品價(jià)格飆漲。所以歐洲央行并沒有加碼QE刺激經(jīng)濟(jì)的動(dòng)機(jī)。
2.6. 日元匯率：不愿擴(kuò)大QQE，貶值空間受限
日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，但失業(yè)率大幅下行。從80年代末90年代初的泡沫經(jīng)濟(jì)崩盤開始，日本經(jīng)濟(jì)就開始轉(zhuǎn)向了衰退，之后一直萎靡不振。08年金融危機(jī)后，日本央行連續(xù)的QQE刺激，確實(shí)起到了一定效果。失業(yè)率從高點(diǎn)時(shí)的5.5%一路下行到了3.1%，但經(jīng)濟(jì)增速依然徘徊在低位。
通脹長(zhǎng)期低位徘徊。同樣從泡沫經(jīng)濟(jì)開始，日本的通脹一直處于較低水平。日本10月份總體CPI為0.3%，而能源類商品價(jià)格同比下降11.8%，所以大宗商品價(jià)格下行對(duì)通脹構(gòu)成拖累。但其它商品的價(jià)格水平也沒有好到哪去，10月份日本核心CPI降至-0.1%，交通通信、房租、衣著、教育等價(jià)格同比依然偏低。所以，歐洲的通縮是結(jié)構(gòu)性的，而日本的通縮則是整體性的，歸根到底是日本經(jīng)濟(jì)還沒完全走出泡沫“幻滅”后的陰影。
日本央行未來(lái)擴(kuò)大QQE的概率較低。泡沫經(jīng)濟(jì)崩盤后，日本央行在1995年就把政策利率降低到了0值附近，然而經(jīng)濟(jì)收效甚微。亞洲金融危機(jī)后，日本央行開始采用非常規(guī)貨幣政策工具，在2001年成為第一個(gè)實(shí)行QE的國(guó)家。08年金融危機(jī)后，歐美的QE規(guī)模已經(jīng)很大，但仍然遠(yuǎn)遜于日本，日本央行的資產(chǎn)規(guī)模呈指數(shù)趨勢(shì)擴(kuò)張，然而實(shí)際利率已經(jīng)停止了下滑。所以日本真正需要的是經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革，而擴(kuò)大QQE規(guī)模的作用已經(jīng)有限。
3. 地緣政治的激化
地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不斷被提及和關(guān)注。去年年初的烏克蘭危機(jī)，發(fā)生在利比亞的“螳螂捕蟬，黃雀在后”式的不斷政治動(dòng)蕩，到此后ISIS武裝的異軍突起，到明年的英國(guó)可能討論公投退歐，11月美國(guó)總統(tǒng)大選，各國(guó)間的合作的難度加大，政治動(dòng)蕩更為頻繁。
由于經(jīng)濟(jì)的衰退，整個(gè)世界都開始流行對(duì)政治制度的懷疑和不滿，在此狀態(tài)下，各國(guó)政府的行為會(huì)更大程度上被民意所左右，對(duì)外關(guān)系上將更多展示“肌肉”而非協(xié)商和解。
最典型的即是拉美國(guó)家。普遍依賴初級(jí)產(chǎn)品出口，委內(nèi)瑞拉的石油、巴西的鐵礦石、阿根廷的大豆、智利的銅，都是本國(guó)經(jīng)濟(jì)收入的主要來(lái)源。受累于中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，大宗商品價(jià)格巨幅重挫，美聯(lián)儲(chǔ)加息在即等因素，委內(nèi)瑞拉、巴西、阿根廷紛紛陷入經(jīng)濟(jì)下滑、貨幣貶值、資本外流、通脹高企的困境，社會(huì)不滿情緒上升。
委內(nèi)瑞拉：選舉委員會(huì)7日凌晨宣布，反對(duì)黨聯(lián)盟在議會(huì)選舉中贏得多數(shù)席位。這是執(zhí)政黨統(tǒng)一社會(huì)主義黨16年來(lái)第一次在選舉中遭遇挫敗。
巴西：12月2日下午，巴西國(guó)會(huì)眾議院議長(zhǎng)庫(kù)尼亞宣布，接受對(duì)巴西總統(tǒng)羅塞夫因涉嫌在制定去年財(cái)政決算時(shí)犯法而進(jìn)行彈劾的議案，批準(zhǔn)啟動(dòng)彈劾總統(tǒng)羅塞夫的程序。巴西政治危機(jī)進(jìn)一步惡化。
阿根廷：在11月22日舉行的阿根廷總統(tǒng)選舉第二輪投票中，反對(duì)派候選人毛里西奧·馬克里當(dāng)選新一任總統(tǒng)，結(jié)束了左翼政黨在阿根廷長(zhǎng)達(dá)12年的執(zhí)政歷史。
在委內(nèi)瑞拉、巴西、阿根廷等原左翼執(zhí)政國(guó)家普遍面臨經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下，中右翼陣營(yíng)在總統(tǒng)選舉的獲勝，所引發(fā)的連鎖效應(yīng)可能改變拉美的政治版圖。
4. 不宜過(guò)度冒險(xiǎn)，要降低回報(bào)預(yù)期
原本被對(duì)沖基金大佬認(rèn)為“命中注定”大翻盤的2015年，最終成了金融危機(jī)后最艱難的一年。大佬們也是紛紛“受難”：Bill Ackman執(zhí)掌的潘興廣場(chǎng)資本(Pershing Square Capital)今年以來(lái)虧損21.2%；DavidEinhorn創(chuàng)辦的綠光資本(Greenlight Capital)年內(nèi)虧損幅度達(dá)20.6%。此前，Einhorn的主要基金只在08年金融危機(jī)時(shí)折戟過(guò)。
上周，歐洲第三大對(duì)沖基金B(yǎng)lueCrest宣布，將退還所有外部投資，共計(jì)70億美元。各國(guó)央行的動(dòng)作和市場(chǎng)波動(dòng)把對(duì)沖基金都逼入了尷尬境地。大佬們喜聞樂見美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行的“政策分歧”，希望通過(guò)套利交易“大展拳腳”，結(jié)果最后沒有過(guò)上好日子。投資者總是在最需要的時(shí)候，才發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性已經(jīng)匱乏。
過(guò)去幾年，金融領(lǐng)域的冒險(xiǎn)精神遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，因?yàn)橥顿Y者都在尋求提高回報(bào)的路子，而企業(yè)坐擁大量現(xiàn)金。結(jié)果造成資產(chǎn)價(jià)格和基本面之間的顯著差異。尤其是近年來(lái)的市場(chǎng)還不斷“獎(jiǎng)勵(lì)”投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，比如過(guò)去的美聯(lián)儲(chǔ)，不愿意看到市場(chǎng)動(dòng)蕩，所以當(dāng)它表態(tài)要穩(wěn)定市場(chǎng)時(shí)，市場(chǎng)會(huì)像是碰到救命稻草一樣撲上去，對(duì)于眼巴巴充滿了期待的投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)異于天籟之音。
因此，16年的海外宏觀市場(chǎng)，其實(shí)也如我們宏觀年度大報(bào)告里說(shuō)的，慢就是快，要降低回報(bào)預(yù)期，依然可以找到合適的資產(chǎn)，賺取穩(wěn)健的回報(bào)。如果預(yù)期10-20%，應(yīng)該不難實(shí)現(xiàn)；但如果依然期待每年50%-100%，最終可能顆粒無(wú)收。
猜你喜歡
微軟Bing市場(chǎng)份額不增反降， 
美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息對(duì)A股和港股 
“賦能金融，共筑安全”知虎 
中國(guó)多個(gè)核心城市土拍升溫 
“AI四小龍”上市之路各不相 
深圳坪山新能源車產(chǎn)業(yè)園一期 
