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事件：歐洲央行3日維持基準利率(主要再融資利率)不變，下調隔夜存款利率10bp，并宣布延長QE計劃至2017年3月或更長，總規模擴大至約1.4萬億歐元，并擴展QE資產購買范圍。

我們的主要觀點：

1)歐元繼續寬松：

歐洲央行維持基準利率不變，但下調隔夜存款利率10bp，將維持現有購債規模不變，但將延長QE到2017年3月或更長，擴大QE資產范圍，納入購買地區、地方政府的債務。調整后QE總額高達約1.4萬億歐元，約9.7萬億人民幣，約1.54萬億美元，額度遠超美國QE2，接近QE3，略不及QE1.

2)寬松低于預期：

歐央行自10月以來即不斷釋放寬松信號，本次議息會議如市場預期對QE進行了一定的加碼。然而，QE擴張的程度不及市場預期，表現為兩方面：

第一，僅作為利率走廊下限的隔夜存款利率下調，且下調幅度僅為10bp，而作為公開市場操作利率的主要再融資利率、以及利率走廊上限的邊際貸款便利利率仍維持原水平，降息的實際效果預計不大。

第二，歐央行維持每月新增資產購買計劃(APP)規模為600億歐元，并未如市場預期擴大月度購買規模。

3)經濟前景改善

我們認為，歐央行本輪寬松加碼但低于預期，主要出于兩大樂觀因素的考慮：

第一，歐央行上調了經濟增速預期。盡管歐央行在12月的預測中下調了16年HICP和核心HICP同比漲幅，但卻上調今年和2017年實際GDP增速各0.1個百分點；同時，2016-17年GDP同比預測置信區間大大縮窄，顯示歐央行認為未來兩年經濟增長的風險下降。歐央行指出，已經和即將實施的寬松貨幣政策將對穩定經濟增長起到重要的支持作用，這一樂觀情緒超出市場預期。

第二，歐元區信貸條件改善。歐央行指出去年6月以來的寬松政策“明確地改善了企業和家庭部門的借貸條件”，這一非常明確的樂觀信號首次出現在歐央行的聲明中。基于歐央行公布的非金融企業和家庭部門貸款年增速數據，10月非金融企業貸款年增速為0.6%，繼今年5月轉為正增長后再創新高；而家庭部門貸款增速盡管有所反復，但亦自今年7月起增速不斷加快。

歐洲央行持續實施的負利率政策，成功地將居民和企業資金從銀行體系驅逐向實體經濟，推動了信貸增速的回升，也意味著經濟基本面有望持續改善，在此背景下，其缺乏進一步加碼寬松的動力。

4)全球寬松的拐點

展望2016年，美國加息已經成為大概率事件。上周二美聯儲公布的10月貼現利率會議的紀要文件顯示，支持將貼現率從當前的0.75%上調至1%的地區主席人數增加至9人。美聯儲主席耶倫周三明確表示，“美國經濟已取得很大進展，推遲加息太久則會存在未來突然緊縮的風險”，12月加息幾成定局。

全球寬松流動性的拐點。考慮到美元在全球的霸主地位，幾乎一半以上的貨幣都和美元掛鉤，美元在外匯儲備、外匯交易中的占比都在50%以上，因此美國加息意味著金融危機以后的全球寬松流動性面臨拐點。

提防日歐寬松預期生變。市場本來寄望歐洲和日本16年加大寬松規模，至少可以部分對沖美國緊縮的影響。但如果歐洲經濟也明顯改善，導致歐洲寬松低于預期，那么全球流動性的相對緊縮程度可能會超預期。

5)為何美元暴跌？股市也暴跌？

以往大家看多了美元上漲、股市下跌的組合，為何昨天反過來了？

因為以往的美元上漲，反映的是美國經濟向好、美國貨幣政策收緊，而對美國加息的擔憂導致股市下跌。

但昨天的美元下跌，其背后的美國貨幣政策收緊預期沒有變化，反映的是歐洲經濟也向好、歐洲貨幣政策難更松，意味著全球寬松貨幣政策又增添了負面因素。

6)小心使得萬年船

貨幣政策主導資本市場。在金融危機以后，決定全球金融資產價格表現的核心因素是流動性，而非經濟本身。因此寬松貨幣政策的變化，必然會對金融市場形成極大的負面沖擊。最明顯的案例，莫過于以往美國QE一響、黃金萬兩，而今美國經濟最好，但是其股市已經兩年沒表現了。

美國加息是真正風險。我們曾經在11月17日專題《逃不開的美元周期》中寫到，以往每一輪的美國加息，最后幾乎都引發了危機，比如80年代初加息引發了拉美債務危機、80年代末加息引發了日本泡沫經濟破滅，90年代加息引發東南亞金融危機，2004年以后加息引爆了次貸危機。而且我們統計美國以往幾乎每次開始加息以后，無論發達還是新興市場股市無一例外均面臨短期下跌，說明美國加息是16年全球資本市場最大的風險，需要小心應對。

國內寬松貨幣政策受制，風險因素上升。從國內來看，從整體來看，過去兩年的股市上漲幾乎沒有任何盈利支持，完全來源于寬松貨幣政策和風險偏好的提升。但目前我國1年期存款利率僅為1.5%，再降息空間有限。從標志性的10年期國債利率來看，我國為3%，而美國為2.3%，70bp的利差再考慮美國加息，意味著16年留給我們降息的空間已不多，16年需要大幅降低對央行寬松貨幣政策的預期。與此同時我國經濟仍在繼續下行，15年下半年以來信用風險逐漸高發，也意味著風險偏好的提升受阻。

因此我們近期持續提示風險，明確指出利率難以再大降、很難賺到央行的錢，杠桿牛不會回來、很難賺到韭菜的錢，未來最樂觀的預期是企業盈利改善、但在經濟下行背景下肯定不容易，所以最樂觀的情況是盈利改善的慢牛。

7)16年慢就是快

我們16年的宏觀報告題目是《慢就是快》，核心含義是要學會慢下來。

過去兩年的資本市場，無論股市、債市都是大牛市，大家都在跑步掙快錢，股市恨不得天天漲停，債市恨不得利率天天下降，只用考慮機會而不用考慮風險。

但對于16年，風險因素將持續增加，因此對機會的把握和對風險的防范同等重要，所以一定要慢下來，賺該賺的錢。沒準跑的慢一點，結果還會更快一點！