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債市情緒降溫，擔(dān)憂信用風(fēng)險(xiǎn)——海通債市一致預(yù)期調(diào)查第20期結(jié)果分析

摘要：

資金利率預(yù)期穩(wěn)定。資金面看法高度一致，均有超過(guò)80%的人認(rèn)為未來(lái)R001中樞將在1.5%-2.0%、R007中樞將在2.0%-2.5%。投資者普遍認(rèn)為資金面將維持現(xiàn)狀。

利率債：謹(jǐn)慎樂(lè)觀。11月以來(lái)債市回調(diào)，受訪者對(duì)利率債謹(jǐn)慎程度上升。

1)十年國(guó)債：謹(jǐn)慎樂(lè)觀。選擇3.0-3.2%的受訪者較上月明顯增多，由15%上升至41%；48%的受訪者則認(rèn)為將下行至2.8-3.0%，另有9%受訪者認(rèn)為會(huì)進(jìn)一步下行至2.8%以下。

2)十年國(guó)開債：略有分歧。36%的受訪者認(rèn)為將上行至3.4-3.6%，5%的受訪者認(rèn)為進(jìn)一步上行至3.6-3.8%。不過(guò)樂(lè)觀者亦較多，近一半的受訪者認(rèn)為將維持在3.2-3.4%，8%的受訪者認(rèn)為還可能進(jìn)一步下行至3.2%以下。

短融情緒偏緊。11月以來(lái)多空因素博弈加強(qiáng)，短期情緒有所偏緊。仍有47%受訪者認(rèn)為會(huì)小幅下行至3.0%-3.2%。但選擇3.0%以下的占比大幅下降，由上月70%下降至目前12%，還有31%受訪者認(rèn)為會(huì)上行至3.2-3.6%。

城投債現(xiàn)分歧。目前5年AA+城投債收益率小幅回調(diào)至4.21%，投資者情緒略顯悲觀，約達(dá)40%的受訪者認(rèn)為收益率將在4.0%-4.2%區(qū)間，超半數(shù)認(rèn)為收益率會(huì)進(jìn)一步上行至4.2%以上，僅不足10%的人認(rèn)為收益率會(huì)下行至4.0%以下，較上月45%大幅減少。

理財(cái)收益率仍有下行空間。本月末三個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品收益率4.39%，較上月大幅下行20BP，與上月調(diào)查時(shí)市場(chǎng)普遍的加速下行預(yù)期一致。本期調(diào)查中，選擇4.2-4.4%的人數(shù)占比小幅上升至60%，而選擇4.2%以下的人數(shù)占比則下降至25%。

人民幣加入SDR后，匯率慢貶。對(duì)于加入SDR后的人民幣匯率走勢(shì)，僅有約3%的人認(rèn)為會(huì)快速貶值，有73%的人選擇了“緩慢貶值”，另外有22%的人認(rèn)為會(huì)“基本穩(wěn)定”。可見(jiàn)大部分投資者認(rèn)為匯率不會(huì)快速大幅貶值，但仍有貶值的壓力。

最優(yōu)組合久期下降。我們統(tǒng)計(jì)最優(yōu)組合久期加權(quán)均值由上期的3.73年小幅下滑至3.58年，顯示投資者對(duì)長(zhǎng)債變得謹(jǐn)慎。具體來(lái)看，仍為選擇2-3年為最優(yōu)組合久期的占比最高，達(dá)到42%；而選擇7-10年的受訪者占比由上期的10%大幅下降至本期的5%。

未來(lái)債市主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：信用風(fēng)險(xiǎn)和匯率為最大風(fēng)險(xiǎn)。投資者選擇的從高到低依次為：信用風(fēng)險(xiǎn)、匯率、股市走強(qiáng)、基本面企穩(wěn)、貨幣政策收緊、財(cái)政政策發(fā)力、資金面。當(dāng)前違約頻發(fā)，信用風(fēng)險(xiǎn)上升為投資者最為擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)；擔(dān)憂匯率或由于美國(guó)加息在即，匯率貶值或引發(fā)資金外流、制約寬松空間。相比之下，投資者對(duì)通脹上行、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升等基本面因素?fù)?dān)憂程度不高。

大類資產(chǎn)配置：股票繼續(xù)升溫，債券現(xiàn)金大宗看好程度均下降。近期股市巨幅震蕩，但在債市投資者眼里權(quán)益類資產(chǎn)仍是最為看好的大類資產(chǎn)。自10月底股票首次超越債券成為最被看好的資產(chǎn)以來(lái)，本次調(diào)查中股票依舊遙遙領(lǐng)先，看好的受訪者占比由74%小幅升至78%；債市看好程度從45%下滑至39%，但仍處第二位；而看好貨基等現(xiàn)金類資產(chǎn)的受訪者占比由16%大幅下滑至4%，顯示投資者對(duì)資本市場(chǎng)熱情較高。

債券：高等級(jí)最看好，利率債仍青睞，可轉(zhuǎn)債升溫，低等級(jí)最不看好。高等級(jí)信用債取代利率債成為最看好的債券品種，看好者占比由上期的45%大幅升至65%，或由于信用債調(diào)整后信用利差重新拉大，且違約頻發(fā)使得投資者追逐相對(duì)安全的高等級(jí)。利率債看好程度由55%降至51%，但仍處高位，僅次于高等級(jí)信用債。由于權(quán)益市場(chǎng)升溫，看好可轉(zhuǎn)債的投資者由19%升至25%。由于違約頻發(fā)，低等級(jí)信用債成為投資者最不看好的債券品種。

轉(zhuǎn)債個(gè)券：電氣轉(zhuǎn)債最看好，其次15清控EB，15天集EB最不看好。最看好的個(gè)券是電氣轉(zhuǎn)債，26%的人最看好其投資價(jià)值，其次是15清控EB；最不看好的是15天集EB和14寶鋼EB，看好者占比分別為0%和6%。

貨幣政策：降息預(yù)期下降，降準(zhǔn)預(yù)期升溫。認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月將繼續(xù)降息的受訪者占比由上期的23%進(jìn)一步降至16%，而認(rèn)為將全面降準(zhǔn)的占比由41%升至55%。認(rèn)為將下調(diào)回購(gòu)利率的受訪者占比也大幅降低，認(rèn)為貨幣政策將維持現(xiàn)狀的人較少，僅占17%。

正文：

1.參與者券商占比提升

我們于12月1日向以債券研究員和投資經(jīng)理為主的微信群，投放了第20期海通債市一致預(yù)期調(diào)查問(wèn)卷《人民幣入籃，匯率怎么看？》(見(jiàn)附錄)，收回有效問(wèn)卷93份。

回收的受訪者中， 31%(29人)來(lái)自于券商，26%(24人)來(lái)自于基金，23%(21人)來(lái)自于其他金融機(jī)構(gòu)，8%(8人)來(lái)自于銀行，無(wú)來(lái)自信托的調(diào)查者。

2.資金利率：基本穩(wěn)定

80%受訪者認(rèn)為未來(lái)R001中樞將在1.5%-2.0%(當(dāng)前1.81 %)，還有14%認(rèn)為會(huì)進(jìn)一步下行，僅有6%的受訪者認(rèn)為會(huì)回調(diào)至2.0-2.5%；同樣地，超過(guò)80%的受訪者認(rèn)為R007中樞將維持在2.0%-2.5%(當(dāng)前2.41%))，認(rèn)為回調(diào)至2.5-3.0%的受訪者占比約10%，還有9%認(rèn)為會(huì)下行至2.0%以下。投資者普遍認(rèn)為資金利率將維持現(xiàn)狀，資金面無(wú)憂。

不同機(jī)構(gòu)之間對(duì)資金面的預(yù)期高度一致，均認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月R001在1.5-2.0%區(qū)間的人數(shù)最多，認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月R007在2.0-2.5%區(qū)間的人數(shù)最多。

3.利率債：謹(jǐn)慎樂(lè)觀

3.1 10年期國(guó)債：謹(jǐn)慎樂(lè)觀

在上期調(diào)查時(shí)，當(dāng)時(shí)10年期國(guó)債收益率低至2.98%，受訪者普遍繼續(xù)樂(lè)觀。44%受訪者認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月將小幅下行至2.8%-3.0%，還有23%的人認(rèn)為會(huì)到2.6%-2.8%，認(rèn)為會(huì)下至2.6%以下的占16%，僅15%的受訪者認(rèn)為會(huì)回調(diào)至3.0%以上。

而11月債市有所回調(diào)，受訪者預(yù)期略有偏緊。當(dāng)前收益率已上升至3.04%，認(rèn)為會(huì)小幅持續(xù)回調(diào)至3.0-3.2%的受訪者較上月明顯增多，由15%上升至41%。同時(shí)仍有48%的受訪者則認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月收益率將小幅下行至2.8-3.0%，另有9%的受訪者認(rèn)為會(huì)進(jìn)一步下行至2.8%以下。

不同機(jī)構(gòu)對(duì)十年國(guó)債收益率的預(yù)期略有分歧。其中保險(xiǎn)、基金和券商的受訪者普遍相對(duì)樂(lè)觀，選擇2.8-3.0%的人數(shù)占比最大，而銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的受訪者相對(duì)謹(jǐn)慎，選擇3.0-3.2%的人數(shù)占比最大。

3.2 10年期國(guó)開債：略有分歧

上次調(diào)查時(shí)利率超預(yù)期下行，當(dāng)時(shí)的10年國(guó)開啊債收益率約3.38%，已創(chuàng)5年新低，受訪者普遍繼續(xù)看好。37%的人認(rèn)為會(huì)繼續(xù)下行至3.2%-3.4%，還有28%的人認(rèn)為會(huì)下行至3.0%-3.2%，最樂(lè)觀的選擇3.0%以下的也占13%，選擇收益率上行至3.4%以上的僅占21%。

而本次調(diào)查時(shí)，收益率微幅上行至3.44%，受訪者略顯保守。36%的受訪者認(rèn)為收益率將上行至3.4-3.6%，同時(shí)亦有5%的受訪者認(rèn)為進(jìn)一步上行至3.6-3.8%。不過(guò)情緒仍相對(duì)穩(wěn)定，近一半的受訪者認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月收益率將維持在3.2-3.4%，8%的受訪者認(rèn)為還可能進(jìn)一步下行至3.2%以下。

各機(jī)構(gòu)對(duì)十年國(guó)開債預(yù)期亦有所不同。與十年國(guó)債類似，保險(xiǎn)、基金和券商的受訪者普遍相對(duì)樂(lè)觀，選擇3.2-3.4%的人數(shù)占比最大，而銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的受訪者相關(guān)謹(jǐn)慎，選擇3.4-3.6%的人數(shù)占比最大。

4. 短融：情緒偏緊

在進(jìn)行了一波大行情后，9月底受訪者預(yù)期牛平轉(zhuǎn)向牛陡。當(dāng)時(shí)AAA短融收益率約3.11%，有47%的受訪者認(rèn)為會(huì)下行至2.8%-3.0%，還有19%的人認(rèn)為會(huì)下至2.8%以下。

而11月以來(lái)多空因素博弈加強(qiáng)，中央多次強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革，在財(cái)政加碼的預(yù)期下，債市有所回調(diào)，加之央行連續(xù)公開市場(chǎng)零投放，短期情緒有所偏緊。目前AAA短融收益率約3.23%，有47%的受訪者認(rèn)為會(huì)小幅下行至3.0%-3.2%。但認(rèn)為收益率會(huì)下行至3.0%以下的人數(shù)占比大幅下降，由上月70%下降至目前12%，還有31%的人認(rèn)為會(huì)上行至3.2-3.6%。

各機(jī)構(gòu)對(duì)1年期AAA短融收益率的預(yù)期較為一致，均選擇3.0-3.2%的受訪者人數(shù)占比最大。

5. 城投債：現(xiàn)分歧

目前5年AA+城投債收益率小幅回調(diào)至4.21%，調(diào)查中投資者對(duì)城投債情緒略顯悲觀，約達(dá)40%的受訪者認(rèn)為收益率將在4.0%-4.2%區(qū)間，超過(guò)一半的受訪者認(rèn)為收益率會(huì)進(jìn)一步上行4.2%以上，僅有不足10%的受訪者認(rèn)為收益率會(huì)下行至4.0%以下，較上月的45%大幅減少。

本月各機(jī)構(gòu)對(duì)城投債收益率的預(yù)期差異較大。具體來(lái)看，保險(xiǎn)受訪者自身分歧較大，選擇4.0-4.2%、4.2-4.4%和4.4-4.6%的人數(shù)占比持平；基金和其他金融機(jī)構(gòu)相對(duì)保守，選擇4.2-4.4%的人數(shù)占比最高；而銀行和券商則相對(duì)樂(lè)觀，選擇4.0-4.2%的人數(shù)占比最高。

6. 理財(cái)收益率：仍有下行空間

在上期調(diào)查時(shí)，全市場(chǎng)三個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品收益率4.59%。但隨著資產(chǎn)荒持續(xù)，投資者普遍認(rèn)為未來(lái)理財(cái)收益率下行速度會(huì)所有加快，認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月上述理財(cái)收益率會(huì)下至4.2%-4.4%的占48%，還有27%的人認(rèn)為會(huì)下行至4.2%以下。

本月末三個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品收益率4.39%，較上月大幅下行20BP，與上月調(diào)查時(shí)市場(chǎng)普遍的加速下行預(yù)期一致。本期調(diào)查中，投資者稍有偏緊，選擇4.2-4.4%的人數(shù)占比小幅上升至60%，而選擇4.2%以下的人數(shù)占比則下降至25%。

不同機(jī)構(gòu)之間對(duì)該項(xiàng)指標(biāo)的看法十分一致，均選擇4.2-4.4%的受訪者人數(shù)占比最高。

7.最優(yōu)組合久期：小幅回落

上次調(diào)查中，我們統(tǒng)計(jì)最優(yōu)組合久期加權(quán)均值由上期的3.45年小幅上升至3.73年，顯示投資者對(duì)債市情緒樂(lè)觀。

本期調(diào)查中，我們統(tǒng)計(jì)最優(yōu)組合久期加權(quán)均值由上期3.73年小幅回落至本期的3.60年，投資者對(duì)債市情緒變化不大。具體來(lái)看，仍為選擇2-3年為最優(yōu)組合久期的占比最高，小幅上升至41%；而選擇7-10年的受訪者占比由上期的10%下降至本期的5%，同時(shí)5-7年的受訪者占比亦有小幅下降；而選擇1年以下的受訪者則由上期12%下降至10%。

不同機(jī)構(gòu)之間的看法相對(duì)一致，其中基金明顯更為樂(lè)觀，選擇3-5年的受訪者占比最高，超過(guò)50%；而其他機(jī)構(gòu)均選擇2-3年的受訪者占比最高。

8.匯率：緩慢貶值是主流預(yù)期

本次調(diào)查中，我們針對(duì)人民幣加入SDR后匯率的走勢(shì)進(jìn)行了調(diào)查。隨著人民幣加入已確定，貶值壓力或?qū)⒕徛尫牛?3%的受訪者認(rèn)為未來(lái)人民幣匯率會(huì)緩慢貶值。另有21%的受訪者認(rèn)為人民幣匯率將繼續(xù)保持穩(wěn)定。而選擇快速貶值和小幅升值的受訪者占比均較小。

9.未來(lái)主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：信用風(fēng)險(xiǎn)與匯率走勢(shì)凸顯

投資者選擇的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)從高到低依次為：信用風(fēng)險(xiǎn)、匯率、股市走強(qiáng)、基本面企穩(wěn)、貨幣政策收緊、財(cái)政政策發(fā)力、資金面。

信用事件頻發(fā)，信用利差保護(hù)不足，本期調(diào)查時(shí)投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂明顯上升，44%的受訪者認(rèn)為其為首要風(fēng)險(xiǎn)。人民幣加入SDR，貶值預(yù)期較高，33%的受訪者認(rèn)為未來(lái)匯率走勢(shì)不可小覷。此外，財(cái)政發(fā)力、基本面企穩(wěn)均被30%的受訪者列為主要擔(dān)憂。

10.大類資產(chǎn)配置：股票仍最看好，其余均現(xiàn)下降

本次調(diào)查中股票持續(xù)被看好，而其他大類資產(chǎn)均顯悲觀。隨著近期股市企穩(wěn)，券商、地產(chǎn)開始輪番上漲，債市投資者持續(xù)選擇股票為最看好的大類資產(chǎn)。而債券看好程度明顯有所回落，被看好程度由上期的45%下行至目前38%，貨基等現(xiàn)金類資產(chǎn)空頭情緒較為濃厚，由上期的16%大幅下行至目前4%。此外，大宗商品和外匯資產(chǎn)均有小幅回落。

11.債券配置：高等級(jí)信用債大幅升溫

上期調(diào)查中利率債最受青睞。而本期調(diào)查中高等級(jí)信用債大幅升溫，看好其的受訪者占比由45%明顯提升至65%。其余品種看好程度均出現(xiàn)不同幅度的下降。

隨著股市持續(xù)火熱，可轉(zhuǎn)債熱情持續(xù)升溫，看好程度由19%再次上升至24%，看好程度從高到低分別為電氣、15清控EB、格力、歌爾、航信、15國(guó)盛EB、14寶鋼EB.

12. 貨幣政策：降準(zhǔn)預(yù)期升溫，降息預(yù)期減弱

上期調(diào)查時(shí)，正值央行再次雙降后，因而認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月將繼續(xù)降息的受訪者占比下降至23%，而認(rèn)為將定向?qū)捤傻恼急茸罡撸_(dá)61%，認(rèn)為央行將全面降準(zhǔn)的占比也較高，達(dá)41%。

本期調(diào)查中，認(rèn)為未來(lái)三個(gè)月將繼續(xù)降息的受訪者占比由上期的23%進(jìn)一步降至16%，而認(rèn)為將全面降準(zhǔn)的占比由41%升至55%。認(rèn)為將下調(diào)回購(gòu)利率的受訪者占比也大幅降低，認(rèn)為貨幣政策將維持現(xiàn)狀的人較少，僅占17%。