宏觀專題：刺激需求易，改革供給難——十問供給側改革
供給側改革的前世與今生。
11月以來，“供給側改革”成為高層講話中的高頻詞。供給側結構性改革旨在調整經濟結構，使四大要素實現最優配置，提升經濟增長的質量和數量。“里根經濟學”和“撒切爾主義”分別采用減稅、減少政府干預、私有化改革、廢除價格管制等供給管理措施幫助經濟走出衰退泥淖。
供給側改革的邏輯與路徑。
習主席在中央財經領導小組會議中強調化解產能過剩、降低企業成本、消化地產庫存和防范金融風險。我們認為供給側改革將分別在勞動力、資本、創新、政府4條主線上推進。勞動力領域改革包括全面實施二孩政策、戶籍制度改革、發展服務業和扶貧脫貧。土地資本領域改革包括推進農村土地制度改革、四方面綜合降低企業成本以及加速淘汰過剩產能。創新領域改革包括加速完善股票市場和鼓勵兩眾兩創。政府加強反腐、打破壟斷、放松管制可以降低制度性交易成本，也應加速國企改革。
供給側改革的影響與未來。
供給側改革將改變中國經濟結構，第三產業占比上升，第二產業中傳統工業占比下降；也將導致經濟蛋糕重新分配，生產稅凈額占比下降，折舊占比短期升長期降，企業盈余占比上升；同時加速中國式轉杠桿的推進，或導致政府、居民部門加杠桿，企業去杠桿，金融控杠桿。
一周掃描：
海外經濟：美元指數破百，關注歐元寬松。
上周二美聯儲公布的10月貼現利率會議的紀要文件顯示加息臨近。市場普遍認為歐洲央行下周將會下調存款利率，同時也認為美聯儲下月將會實施10年來首次升息，美元指數在此支撐下繼續攀升，站上100大關。除了通縮風險的加劇，巴黎恐怖襲擊事件之后，歐洲央行感受到了史無前例的緊迫感，預計歐洲央行將下調存款利率至少10個基點、延長QE至16年年底，并適度擴大月度QE規模。
國內短期經濟和物價：工業利潤惡化色，大宗仍未止跌。
10月工業企業主營收入增速跌幅擴大至-1.4%，已連續兩月負增長。需求萎縮令企業生產經營困難加劇，也拖累利潤改善。10月產成品存貨同比增速4.5%，隨主營收入增速繼續下滑，去庫存仍在繼續。11月26城地產銷量增速較10月繼續下滑。上周蔬菜價格反彈，豬價低位企穩，食品價格漲幅明顯，預測11月CPI食品價格環比-0.5%，CPI同比穩定在1.3%低位。上周傳出國儲局收儲消息，但美國加息預期增強，美元指數破百，主要大宗商品價格先漲后跌。預測11月PPI環比-0.4%，同比-5.8%。美國加息預期增強，歐元寬松將加碼，美元依然強勁，大宗商品價格頹勢難改，將繼續對中國形成輸入性通縮壓力。
流動性和貨幣政策：利率走廊延伸，匯率貶至新低。
上周央行累計凈投放300億。下周新一批IPO將正式發行，估算累計凍資約在1.5萬億，受此影響銀行間R007均值升至2.37%。上周央行下調6個月MLF利率至3.25%，意味著利率走廊出現延伸。上周人民幣繼續小幅貶值，在岸和離岸人民幣匯率均貶至9月中旬以來新低，刺激資金外流。
國內政策：注冊制推進，嚴防加杠桿。
證監會發布意見，進一步強化自我約束，對各審核環節提出明確時限要求，IPO的審核周期明顯加快。同時，證監會暫停券商衍生品新增配資業務，嚴查私募配資，再次警示加杠桿風險。
債市布局來年——海通利率債12月報
專題：12月利率債前瞻
12月經濟判斷：需求分化，生產仍低迷。
11月地產銷量數據依然下滑，降息邊際提升效果減弱，11月主要23城市地產銷量增速為14.9%，顯著低于10月的22.5%，而11月汽車銷量延續10月回暖，下游需求分化。生產方面，11月發電耗煤增速降幅收窄，粗鋼產量由負轉正，預計工業增加值增速或略有改善但程度有限，工業生產仍較疲弱。
12月通脹判斷：通縮壓力未消。
內部看，11月最后一周蔬菜價格反彈，豬價低位企穩，食品價格漲幅明顯，但糧價下跌仍將推升生豬存欄供給，食品價格預計僅企穩；而外部看，美國加息預期增強，歐元寬松將加碼，美元依然強勁，大宗商品價格頹勢難改，將繼續對我國造成輸入性通縮。
12月政策判斷：因地制宜，有沖擊但也應有信心。
我國利率走廊初步成型，MLF等對沖流動性風險的工具也隨時可投放，12月貨幣政策寬松基調預計不變。針對IPO及年末季節性因素的沖擊，央行或通過公開市場、MLF、SLO等流動性工具對沖，而針對匯率波動，央行或會通過外匯市場干預維穩，也不排除進一步降準的可能。當前存款準備金率仍高達17.5%，降準空間仍大。
12月債市判斷：不確定增加，但震蕩有頂。
12月影響債市的不確定性因素增加，包括美國加息大概率臨近，IPO重啟，加入SDR后人民幣何去何從。但也有利好因素：美聯儲議息會議前后疊加我國11月經濟數據公布，我國當前通縮風險仍未消，國內經濟依舊低迷，因此基本面利于長端表現，加上12月利率債供給有限，一級市場回暖也有助穩定二級市場預期。預計12月利率債大概率維持區間震蕩行情，上有頂、也下有底，10年國開區間仍在3.3-3.7%.
11月市場回顧：一級短端好于長端，二級震蕩行情
一級市場：配置需求仍存，短端好于長端。
11月國債發行了2501億元，到期584億元，供給凈增加1917億元；政策性金融債發行了2303億元，到期1170億元，供給凈增1133億元；地方政府債發行7637億元，到期126億元，凈供給增加7511億元。其中，10年期國債招標結果稍遇冷，中標利率高于二級水平；國開債中標利率月中走高，但近期回落，需求回暖；農發債和口行債招標結果尚可。
二級市場：呈現震蕩行情。
經過10月大漲后，11月債市陷入多因素博弈的震蕩行情，基本面數據依然利好債市，但IPO重啟、美國加息預期等都導致債市調整，短端利率上行幅度大于長端，曲線平坦化。具體看，11月1年期國債利率上行22BP至2.57%，國開債上行23BP至2.83%；10年期國債持平于3.06%，國開債上行2BP至3.45%.
12月債券市場投資策略：布局來年
IPO重啟，打新剩宴來臨。
10家新股IPO集中在11月30日-12月2日發行，募集總資金39.44億元，預計總凍結資金約1.5萬億。12月1日是單日凍結資金高峰，12月1日和2日累計凍結資金均在1.2萬億以上，12月4日打新沖擊基本過去。但是按照0.08%的網下中簽率和300%的上市漲幅，打新年化收益率僅6%左右，打新能否高收益存疑。
貨幣利率低位有保證，把握調整，布局來年。
12月資金面有短期沖擊，但在利率走廊引導和央行流動性投放下，貨幣利率低位有保證，票息3.25%以上的債券具有套息優勢。當前我國正處于經濟增速換擋期，而居民財富向理財轉移趨勢未變，債市有基本面和需求擴大的支撐，我們仍看好長期債牛，12月若利率回調至較高點是布局良機。
信用事件頻發，嚴防信用風險——海通信用債12月報
本周專題：鋼鐵行業基本面初探。
1)產能過剩，供給收縮。2014年產量同比增長，產能利用率71%，進一步下滑。中鋼協常務副秘書長李新創預計主要鋼廠供應量2016年可能下跌2.9%至7.83億噸左右。
2)鋼價持續下跌。鋼鐵產品的價格從2011年3季度開始進入下跌通道。今年以來鋼材綜合價格指數和螺紋鋼價格指數大跌至近年低點。在短期內產能過剩、需求不振的基本面尚未改善的前提下，鋼材價格仍會持續下跌。
3)下游需求不振。下游需求方面，建筑(基建、地產)、機械、汽車、家電等行業是鋼鐵行業主要的下游，分別約占52%、20%、7%、2%。建筑用鋼的主要品種為螺紋鋼，機械、造船等行業用鋼主要為熱卷，冷軋主要用于汽車、家電制造。主要用鋼行業增速下降，鋼鐵需求端萎縮，持續沖擊鋼鐵行業。
4)鋼企普遍虧損，成本下降難緩盈利壓力。進入2015年以來，鋼材價格的大幅下跌導致鋼企盈利面不斷惡化，雖然鐵礦石、焦炭價格的下滑能夠沖抵部分鋼材價格下跌的影響，但難遏整體虧損局面。截止到2015年9月末，鋼鐵行業中虧損企業數占比高達23.19%.
一月市場回顧：信用債調整。
11月一級市場主要信用債品種凈供給3267億元，小幅增加。AAA等級發行人占比稍有上降，整體資質略有提升。制造業發行人仍占主要優勢，房地產行業發行人有所增多。495只新發信用債有120只城投債，占比超過兩成。11月二級市場成交30661億元，有所上升。信用債收益率整體呈現上行，其中1年期和3年期品種中，高等級品種收益率上行16-18BP，中低等級品種收益率上行30-46BP；5年期和7年期品種收益率上行約9-15BP.
一月評級遷徙評論：制造業風險持續。
11月共公告3項信用債主體評級向上調整行動，均為評級上調；公告13項信用債主體評級向下調整行動，包括6項評級下調、3項展望下調以及4項展望和評級同時下調。評級上調的發行人運營良好，整體收入和盈利水平穩步增長，償債壓力較小。而評級下調的發行人多數集中于制造業，另有兩家來自采礦業，主要受經濟下行和行業景氣度持續低迷的影響。
投資策略：信用事件頻發，嚴防信用風險。
上月信用債收益率跟隨利率債上行，短端調整幅度更大，曲線平坦化。下一步信用債表現如何？建議關注以下幾點：
1)利率走廊封頂，貨幣利率低位。
上月央行接連下調SLF和MLF利率，意在打造一系列利率走廊，為貨幣利率封頂，呵護流動性。短期來看加息和打新或沖擊資金面，但中長期看，經濟基本面和貨幣政策仍會支持貨幣利率維持低位。
2)質押率調整靴子落地，公司債沖擊較弱。
中登推質押率動態調整，但暫不改變現有入庫標準和管理規則，質押率動態調整的出臺或對低評級信用債有所沖擊，但整體對于債市(尤其是交易所債市)來說是靴子落地，畢竟市場之前傳言中登將下調地產債質押率。事實上，公司債收益率在上周四(上周三通知)小幅上行，但上周五即重新回落。
3)圣達債曝信用事件，轉機或源于外部支持。
12圣達債公告稱回售本息兌付存不確定性，受制動鼓和生鐵業務虧損影響，本部和子公司均已出現貸款違約和欠息，金額高達5.14億元，現金流十分緊張，依靠自身難以償債，而擔保物價值及能否及時變現存疑。但已于11月27日發布付息兌付公告，或受益于外部支持。
4)違約常態化，嚴防信用風險。
經濟仍在探底，企業信用基本面持續惡化，國家層面力推供給側改革，打破剛兌和清理“僵尸企業”的決心較強，債券違約將呈常態化，應加大排雷力度，嚴防信用風險。
精挑細選，等待機會——海通類固收12月報
11月轉債市場整體表現
11月中證轉債指數小幅下跌0.08%，同期上證綜指上漲1.59%，滬深300上漲0.65%，中小板指數上漲3.85%，創業板指上漲 6.91%.11月權益市場整體震蕩向上，但27日在券商和軍工等板塊的拖累下，股市大幅下跌，導致全月指數基本持平。11月因電氣轉債和航信轉債持續停牌，中證轉債指數走勢趨平，波動較小。
轉債方面，上月個券表現分化，漲跌互現。歌爾轉債和14寶鋼EB保持上漲，月漲幅分別為3.18%和5.43%。格力轉債和15天集EB則下跌，月跌幅分別為8.23%和0.79%.11月15國盛EB和15清控EB上市，清控EB首日價格收于155元，11月27日下跌至148元；而15國盛EB首日價格收于113元，11月27日收于115元，正股基本面的不同，導致了兩只EB上市價格的不同。
12月權益市場前瞻：需要盈利支撐
從DDM模型看，利率下行對股市的推動力將弱化：
1)存款利率已降至1.5%歷史低位，后續降息空間有限，預測明年降息次數或為2次，降至0仍難看到。
2)美國加息制約利率下行。目前10年期美債收益率約2.3%，我國國債約3%，判斷未來10年期國債利率最低可能降到2.5%左右，若低于美國國債利率，參照日本經驗，匯率會有很大貶值壓力。
風險偏好不確定。
金融資產時代，資金風險偏好一定程度決定了股債走勢。股災后，大量資金涌入債市，銀行理財等風險偏好降低。當前兩融余額雖有回升，但也僅1萬億左右，而股災以后的銀行理財規模增加約5萬億，可見當前風險偏好仍較低，未來是否回升存在不確定性，來自大量資金流入推動的股市快牛可能難現。
真正能夠推動股市上漲的動力仍在于經濟增長與企業盈利改善。
盈利改善主要來自于成本節約和供給側政策對生產的促進作用，體現為降息減少財務費用、減稅增加盈利、去產能提高利潤率。這意味著有基本面支持的個券/個股仍具有機會。
12月轉債策略：精挑細選
當前轉債稀缺性延續，但新供給增加會分流存量券需求，未來個券表現仍將分化，有業績支撐的優質個券是首選。較為看好航信、歌爾、15清控EB的正股基本面，但目前對應轉債/交換債價格過高，可繼續持有，購入機會需等待。
12月初10家IPO發行，出于錯開申購高峰的考慮，轉債新券供給或延后，長期投資者仍可通過申購新券獲取轉債優質標的，密切關注新券。目前已過會的轉債包括三一重工、澳洋順昌、藍色光標、廈門國貿和九州通，上國資EB也獲證監會批準。
12月分級A策略：配置機會需等待
當前A類平均隱含收益率不到5%，且近期債市調整，債券收益率明顯上行，分級A性價比仍較低；A類份額繼續回升，但仍遠低于股災前的水平，流動性仍待提高，整體配置機會仍需等待。
折價套利方面，折價率普遍不高，且成交量較低，較難操作；溢價套利方面，券商A級、軍工股A、證券A整體溢價率在5%以上，有一定套利空間，但需關注股市走勢對母基價值的影響。
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