海外經濟：恐怖襲擊重創歐洲，大宗商品再遭拋售。
上周法國遭遇數十年來最重大的恐怖襲擊，IS發表聲明稱對巴黎襲擊案負責，強烈譴責萬惡的恐怖分子。我們愿逝者安息，傷者早日康復。短期內避險情緒升溫，今后地緣政治如何演變值得關注。歐元區3季度GDP增速0.3%，不及預期，歐央行12月或至少大幅降息。與之相反的是，上周美聯儲官員頻繁講話，暗示12月加息。而上周大宗商品再遭拋售，但原因已經不是過去的供給過剩，而是加息預期的增強，以及中國等市場需求的下滑。
國內經濟：經濟下行未止，通縮風險加大，貨幣脫實向虛
經濟下行未止。
10月工業增速因采礦和高耗能等傳統行業增速減緩而再下臺階至5.6%。三駕馬車中出口同比-6.9%，跌幅擴大；投資雖反彈至9.5%，但基建仍在下滑，地產依然負增，僅制造業因投資結構改善而回升，整體依然低迷；僅消費穩步回升，其中汽車類消費增速大幅回升，主因低基數和929小排量汽車購置稅減半政策。物價下行后企業實際融資成本居高不下。11月以來發電耗煤跌幅仍在10%以上，預測11月工業同比繼續下滑至5.3%.
通縮風險加大。
10月CPI同比大跌至1.3%，主因豬價同比漲幅回落，菜價超季節下跌。其中，非食品價格同比上漲0.9%，繼4月以后再次跌破1%，而衣食住行價格也全面疲弱。11月以來蔬菜價格指數低位企穩，豬價繼續下跌，考慮到去年低基數，預測11月CPI環比下跌0.2%，同比維持在1.3%.10月PPI同比下降5.9%，環比下降0.4%，均與9月持平，主因石油產業鏈跌幅縮窄，煤鋼價繼續下跌，有色金屬冶煉和農副食品加工價格環比跌幅擴大。預測11月PPI環比下降-0.3%，同比降幅為-5.8%.PPI已連續44個月處于負值區間，且沒有看到明顯的改善趨勢。近期成本端的糧價、油價等重要生產要素成本下跌，帶動CPI持續下行，總體通縮已成現實風險。
貨幣脫實向虛。
10月金融數據冰火兩重天。一面是實體經濟缺錢：10月社會融資總量大幅縮水，新增社會融資4767億元，同比、環比均是負增長，而10月新增貸款5136億，環比也大幅下降，代表房地產銷售和基建投資的居民、企業中長期貸款全面萎縮。另一面是金融體系有錢：10月M2增速繼續反彈至13.5%，遠超12%的目標增速，M1增速也反彈至14%的4年新高，前者得益于持續降準推高貨幣乘數、以及外占短期好轉，后者反映企業投資意愿低迷，資金堆積在銀行體系。
寬松仍有空間，財政或成主角。
雖然10月再次雙降，貸款基準利率在最近三個月下調了50bp，但是8月以來CPI從2%下降至1.3%，降幅達到70bp，意味著CPI度量的實際利率不降反升，因而未來依然要加大降息等寬松貨幣政策力度。但由于美國加息在即，且存款利率已離0不遠，寬松貨幣政策空間受制約。央行也表示不能過度放水，妨礙市場有效出清。而近期高層放風突破3%財政赤字率約束，未來財政政策或成主角。
國內政策：供需雙管齊下。
上周習近平主持召開中央財經領導小組第11次會議，提出在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體系質量和效率，增強經濟持續增長動力。李克強主持召開國務院常務會議，提出圍繞消費新需求，創新消費品等相關產業和服務業供給；推進醫療衛生與養老服務相結合，更好保障老有所醫老有所養。
債市短期承壓，等待布局機會——海通利率債周報
專題：地方債價值幾何？——15年地方債盤點
發行概覽：進展有條不紊，即將收官。
截至11月13日，地方債已發行約3.45萬億，完成今年計劃的91%，其中2.8萬億用于置換存量債務、完成計劃的89%，5509億用于新增債務、完成總額度的92%(另有508億未具體標明用途)。未來一個半月地方債還剩不到3500億額度，對利率債的供給沖擊有限。從發行方式來看，公開發行為主，定向發行為輔，主要期限為5-10年。
利率定價：非市場化因素主導，上浮比例趨于分化。
公開發行地方債平均上浮4%，且8月以來利差趨于分化和上浮。而定向發行地方債利差較穩定，上浮比例約15%。期限方面，主要期限平均上浮比例相近，而10年期上浮略高。
持有者：全國性商業銀行為主，其次為城商行。
銀行持有地方債主要受非市場化因素驅動，如增加地方財政存款、政府項目貸款等，因此銀行分行和地方性銀行配置動力或更足。另外，地方債相對于國債票息較高，有一定的投資價值。
流動性：仍欠佳，但未來有望改善。
地方債現券交易量從8月的10億迅速增加到10月的436億，但占比仍然很低，11月前9個交易日地方債成交量占比僅0.8%，而地方債質押式回購交易量占比僅2.1%，當前流動性仍不佳。
地方債配置價值：值得等待。
當前合意貸款利率約5.4%，對應公開和定向地方債利率中樞分別為3.52%和3.65%，與當前10年期地方債公開招標和定向發行利率相當。在缺乏流動性的情況下，目前地方債的配置價值仍未完全體現，但僅從絕對收益率角度，定向和部分公開發行地方債的利率已高于同期限國開債收益率，如果后續流動性改善，地方債的配置價值有望逐步體現。
上周市場回顧：一級中標利率回升，二級短端大幅調整
一級市場：中標利率回升，短端需求好于長端。
上周在債市大漲后遇到IPO重啟和寬財政沖擊的環境下，國開行招標五期福娃債的中標收益率顯著回升，但短端好于長端；1年、3年和5年期品種低于二級市場收益率7~10BP，而10年期品種隨二級市場走高至3.63%。而5年期國債中標收益率為2.98%，低于二級市場7BP；3個月貼現國債中標收益率為2.43%，低于二級市場9BP.
二級市場：利率債短端大幅調整。
因IPO重啟沖擊債券市場，加上寬財政加碼跡象，上周利率債短端大幅調整，因經濟通脹數據低于市場預期，長端后半周走穩，收益率曲線平坦化上行。1年期國債上行10BP至2.56%，國開債上行19BP至2.80%；10年期國債持平于3.13%，國開債上行4BP至3.54%.
本周債市策略：短期調整有頂，等待布局良機
寬松受約束，財政來接力。
4季度經濟開局不佳，投資低迷，地產銷量下滑，CPI再度下滑，通縮風險已成現實，企業實際融資成本居高不下，貨幣寬松仍有空間。但央行表示不能過度放水，妨礙市場有效出清，未來需降低貨幣寬松預期。近期高層放風突破3%財政赤字率約束，未來寬財政或成為主角。
基本面對利率債仍有支撐。
上周公布宏觀經濟數據，4季度經濟開局不佳，工業去產能仍在持續，投資依然低迷，CPI大幅下降，通縮已成現實風險，基本面對利率債仍有支撐，也使得短期利率調整應有頂。
短期債市承壓，耐心等待布局良機。
IPO將重啟，美國加息近在眼前，寬財政加碼都可能分流債市資金，央行表示不會過度放水，短期債市承壓，建議休養生息，維持10年期國開利率區間3.3%-3.7%。我國經濟增速換擋，低利率是長期趨勢，長期看好債牛，請耐心等待布局時機。
防范信用風險為主基調——海通信用債周報
本周專題：那些年，我們一起經歷過的信用事件。
14年3月超日債利息違約打開了公募債違約的潘多拉魔盒，此后便一發不可收拾，不到兩年的時間內，公募債券領域已發生14起信用事件，其中有8起最終實質性違約。
1)行業分布：集中于新能源和產能過剩行業。
公募信用事件主要集中于兩個領域：一是光伏、風電等新能源行業，如11超日債、11華銳01、10英利MTN1等；二是鋼鐵、有色、機械設備等產能過剩行業，如11天威MTN2、10中鋼債、12桂有色MTN1、15山水SCP001.
2)企業屬性：關注邊緣央企違約風險。
最終違約的除民企外，也包括天威、二重、中鋼等央企，而地方國企仍金身未破。主因國家層面力主轉型改革和打破剛兌，對于產能過剩行業的央企兜底意愿下降，而地方政府維穩動力仍強，對地方國企隱性擔保仍在。因而，除了實力和外部支持均較弱的民企外，也需警惕一些產能過剩、經營不善或集團支持力度較弱的中央企業違約風險。
3)券種：主要公募品種均已淪陷。
目前短融、中票、企業債、公司債等均已有實質性違約案例發生，公司債違約比例相對較高。發改委保剛兌意愿較高，但今年的蘇飛達和中鋼債來看，企業債保剛兌難度明顯加大。
一周市場回顧：信用債大幅調整，曲線平坦化。
一級市場主要信用債品種凈供給433億元，繼續下降。從發行人資質來看，AAA等級發行人占比減少，AA+等級發行人略有提高，整體資質未有明顯提升。從行業來看，制造業仍占主要優勢，綜合類、采掘業和電力、煤氣及水的生產和供應業的發行量有所上升。在發行的109只主要品種信用債中僅有10只城投債，占比較低。上周二級市場成交7632億元，交投熱情較高。收益率普遍上行，1年期和3年期品種收益率上行9-10BP；5年期和7年期品種收益率上行7-8BP；10年期品種收益率上行5-6BP.
一周評級調整：山水事件繼續發酵。
上周公告1項信用債主體評級向上調整行動和2項信用債主體評級向下調整行動，較前一周調整數量稍有上升。評級上調的發行人來自建筑業，屬于城投平臺，主因資產注入使得公司財務實力提升，償債能力增強。評級下調的2家發行人均來自制造業，無城投企業。其中，山東山水的主體評級從A-下調為BB-，再下調為CC，主因山水水泥控制權紛爭導致山水水泥的業務和財務風險增加，流動性風險驟增，各類債務不能如期兌付的風險極大；云南煤化的主體評級由AA下調至BB，主因公司持續虧損，盈利和獲現能力較差，債務的償還主要依賴于外部支持。
投資策略：防范信用風險為主基調。
上周信用債繼續調整，信用利差主動走擴，短端調整幅度更大。下一步信用債表現如何？建議關注以下幾點：
1)山水如期違約，關注后續進展。
“15山水SCP001”如期違約，為國內第八起公募債違約，至此主要公募債券品種均現違約案例。山水違約后或遭遇銀行抽貸，經營處境雪上加霜，建議債券投資者積極通過違約求償訴訟、債券持有人會議等手段維權，增強主動性。
2)警惕部分公司債暫停上市風險。
上周13中企債大跌，除了信用事件沖擊外，或也由于其前三季度大幅虧損，如不能扭虧明年將暫停上市。目前暫停上市風險較高的還有：11云維債、12舜天債、11星湖債、10煤氣02、08萊鋼債、11五礦01、11五礦02..
3)公司債大跌，調整壓力仍在。
上周公司債調整幅度甚于銀行間品種，多只個券凈價跌幅在5%以上，符合我們上周判斷。未來信用事件將繼續沖擊投資者情緒，而IPO重啟資金面承壓，公司債調整壓力仍在。
4)信用債防范信用風險為上。
經濟仍在探底，產能過剩行業信用風險的釋放只是開始，將會有越來越多的“僵尸企業”浮出水面，政府受制于財收下滑，保剛兌的難度也會加大。短期內仍將有較多資質較差的債券陸續到期，信用事件仍將頻發，信用債投資應牢記安全至上，以防范信用風險作為主基調。
轉債等供給，分級A機會未到——海通類固收周報
專題：轉債及交換債正股3季報分析
新華保險：保險業務轉型，總體業績穩定。
15年前三季度，新華保險實現營業收入1339.94億元，同比增長21.9%；歸屬凈利潤86.44億元，同比增長36.7%。在個險渠道推動下壽險業績穩中有升，因股災影響，總投資收益率較上半年有所下滑，但仍處于較高水平。未來或受益延稅養老政策，業績彈性大，但也有風險。
天士力：醫保控費制約業績，生物制藥布局加碼。
15年前三季度，天士力實現營業收入93.78億元，同比增長1.85%；歸屬凈利潤12.19億元，同比增長6.88%，主因公司業績受到醫保控費等政策制約。近期公司與珠海億勝、韓國Genexine公司合作，豐富生物制藥領域產品線，利好長期發展。
歌爾聲學：戰略轉型穩步推進，關注VR概念。
15年前三季度，歌爾聲學實現營業收入90.96億元，同比增長8.83%；歸屬凈利潤8.54億元，同比減少20.38%。盈利水平下滑源于：一是消費電子行業增速放緩，營業收入承壓；二是公司戰略轉型期，新業務投入費用同比增加。
航天信息：互聯網金融布局深化。
15年前三季度，航天信息實現營業收入143.21億元，同比增長7.08%；歸屬凈利潤12.31億元，同比增長36.36%。高毛利的稅控業務業績穩定，使得銷售毛利率高達20.33%，同比提升2.5個百分點。公司不斷深化互聯網金融布局，挖掘大數據資源價值，未來具有盈利空間。
格力地產：投資收益支撐業績。
2015年前三季度，格力地產實現營業收入4.52億元，同比減少68.40%；歸屬凈利潤8.3億元，同比增長330.32%。公司營業收入的同比下降，主因客戶收樓減少，結轉銷售面積下降，而歸屬凈利潤暴增，系上半年處置格力電器股權導致投資收益大增。
上周轉債普遍下跌
上周中證轉債指數下跌1.25%，上證綜指下跌0.26%，滬深300下跌1.24%，中小板指數上漲0.97%，創業板指上漲1.83%。上周格力和寶鋼EB跌幅較大，分別為6.6%和3.86%，主因對應正股也出現下跌，而歌爾和天集EB下跌2.57%和0.98%，雖然這兩只對應正股微漲，但溢價率收窄，仍沒能阻止轉債下跌。
轉債市場策略：短期機會有限，長期仍等供給
權益短期或仍震蕩。
上周上交所和深交所將融資保證金最低比例由50%上調至100%，股市或再度去杠桿，不利短期權益市場表現。展望2016年，預計來自貨幣政策的利率下行空間仍有、但幅度不及今年，市場風險偏好容易波動，股市機會可能轉向盈利的邊際改善。
存量券行情注意風險，看好新EB表現。
轉債存量券行情下，除15天集EB波動較小，其余3只價格走勢“同上同下”，打破當前格局可能要等兩只新EB上市或者電氣和航信復牌。權益市場短期面臨震蕩，轉債機會仍不大，建議見好就收，長期機會等待新供給跟上。15國盛EB屬于50億大盤個券，而15清控EB正股國金證券基本面較好，較為看好兩只新EB上市后的表現。
分級A投資策略：配置機會仍需等待
當前A類隱含收益率均值持平在4.92%，其中主流的+3%品種隱含收益率在4.9%，+3.5%品種在5.0%，仍不具備明顯的配置價值，加上IPO重啟，或降低保險和理財等機構對A類的需求，配置機會仍需等待。目前不少分級基金距上折較近，上折后B需求增加或將壓制A類表現。而折價套利機會不多，溢價套利可關注轉債A級、券商A，但需警惕溢價套利對相應A價格的壓制。
猜你喜歡
微軟Bing市場份額不增反降， 
美聯儲激進加息對A股和港股 
“賦能金融，共筑安全”知虎 
中國多個核心城市土拍升溫 
“AI四小龍”上市之路各不相 
這個夏季！王老吉潤喉糖攜愛 
深圳坪山新能源車產業園一期 
