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再融資松綁的火苗，正在逐漸點(diǎn)燃并購(gòu)重組市場(chǎng)。

盡管2020年才過(guò)去2個(gè)多月，但Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，滬深兩市至少已有28家上市公司宣布調(diào)整重組配套募資方案，而在2019年全年，僅有17家上市公司曾公告對(duì)配套融資方案進(jìn)行調(diào)整，且絕大多數(shù)系分紅派息所致。有觀點(diǎn)提出，繼2019年并購(gòu)重組新規(guī)放寬之后，并購(gòu)重組市場(chǎng)有望在2020年迎來(lái)新的突破。

受新冠肺炎疫情影響，目前并購(gòu)重組行政許可批文有效期已暫緩計(jì)算，變更配套融資方案后無(wú)需更換行政許可批文。這也使得更多已拿到批文的上市公司緊急推出新的配套融資方案，追趕再融資的政策紅利。

不過(guò)，也有券商投行人士分析，再融資新規(guī)的利好需要時(shí)間來(lái)兌現(xiàn)。首批受益于再融資新政的上市公司，預(yù)計(jì)會(huì)在年底拿到資金，從拿到資金到找到合適的項(xiàng)目，還需另一個(gè)周期。因此，至少在2020年，再融資松綁給并購(gòu)市場(chǎng)帶來(lái)的影響暫時(shí)難以凸顯。

配套融資接軌再融資新規(guī)

今年以來(lái)，滬深兩市至少已有28家上市公司宣布調(diào)整重組配套募資方案。

證券時(shí)報(bào)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，包括愛(ài)爾眼科、克來(lái)機(jī)電、國(guó)網(wǎng)信通等在內(nèi)，上述28家上市公司對(duì)配套融資方案的調(diào)整，主要集中在“發(fā)行對(duì)象增加至35人上限”、“發(fā)行定價(jià)8折”、“符合條件的發(fā)行對(duì)象認(rèn)購(gòu)鎖定期減半”三個(gè)方面，契合此次再融資新規(guī)主要調(diào)整內(nèi)容。

此前在2月28日，證監(jiān)會(huì)明確允許上市公司部分調(diào)整配套融資方案，并購(gòu)重組配套融資與再融資新規(guī)進(jìn)一步完成銜接。其中，對(duì)于已取得批文但尚未實(shí)施配套融資的項(xiàng)目，除配套融資總金額不得調(diào)增外，上市公司可調(diào)整發(fā)行股份價(jià)格、發(fā)行對(duì)象數(shù)量、股份鎖定期、發(fā)行股份規(guī)模等內(nèi)容。國(guó)海證券宏觀研究負(fù)責(zé)人樊磊認(rèn)為，再融資新規(guī)的落地實(shí)質(zhì)性放松了上市公司在并購(gòu)重組時(shí)定向增發(fā)融資的監(jiān)管約束，利好企業(yè)并購(gòu)重組。

并購(gòu)市場(chǎng)盛況恐難再現(xiàn)

近期的再融資政策松綁，使得并購(gòu)配套融資更加便利。申萬(wàn)宏源新股策略首席分析師林瑾表示，受春節(jié)假期及新冠肺炎疫情等因素影響，2月以來(lái)發(fā)審委僅審核了3個(gè)定增并購(gòu)項(xiàng)目，處于2019年以來(lái)的月度較低水平。此次明確配套融資與再融資新規(guī)的銜接安排，解決了新規(guī)在相關(guān)領(lǐng)域?qū)嵤┑囊恢滦詥?wèn)題，又考慮了市場(chǎng)參與各方的利益。

結(jié)合再融資新規(guī)在定價(jià)、鎖定期、減持等方面的呵護(hù)性制度的加持，預(yù)期上市公司并購(gòu)重組需求將進(jìn)一步被激發(fā)，定增并購(gòu)市場(chǎng)將重新煥發(fā)活力。

但也有投行人士提出不同觀點(diǎn)。“再融資新政出臺(tái)肯定會(huì)刺激并購(gòu)市場(chǎng)的活躍，但是想要恢復(fù)到2015年至2016年的高位水平，幾乎不可能。”聯(lián)儲(chǔ)證券投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余告訴證券時(shí)報(bào)記者，限制并購(gòu)重組的核心因素在于IPO注冊(cè)制的快速推進(jìn)。

據(jù)他介紹，當(dāng)前監(jiān)管對(duì)于并購(gòu)項(xiàng)目管理嚴(yán)格，尤其是在控制“三高”方面。同時(shí)，市場(chǎng)上好項(xiàng)目不多，在上市進(jìn)程變快的大背景下，并購(gòu)重組近兩年給予標(biāo)的公司股東的增值徘徊在10～20倍左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板四五十倍的市盈率。

擴(kuò)張式并購(gòu)量?jī)r(jià)齊跌

“作為一線投行人員，我們明顯感覺(jué)到優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的越來(lái)越難找，也多番聽(tīng)到上市公司無(wú)力收購(gòu)、無(wú)意收購(gòu)的聲音。”回望2019年，有券商投行人士這樣感慨。

數(shù)據(jù)顯示，在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)枯竭、上市公司捉襟見(jiàn)肘的雙重?cái)D壓下，2019年上市公司擴(kuò)張式并購(gòu)僅有95單，同比減少29.63%，累計(jì)交易金額為2709.85億元，同比減少45.87%。歷史數(shù)據(jù)對(duì)比顯示，2019年的擴(kuò)張式并購(gòu)已跌至冰點(diǎn)。

同時(shí)，在監(jiān)管層鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)、重拳遏制跨界并購(gòu)的影響下，上市公司跨界并購(gòu)快速收斂，監(jiān)管威力明顯起效。2019年21單跨界并購(gòu)的交易金額合計(jì)僅有412.78億元，同比減少60.73%;涉及新興熱點(diǎn)行業(yè)的交易金額為469億元，同比減少73.07%。

從上市公司角度看，一方面，2015、2016年并購(gòu)潮過(guò)后，盲目跨界并購(gòu)帶來(lái)的大規(guī)模商譽(yù)減值、巨大虧損等教訓(xùn)，使上市公司對(duì)并購(gòu)更加謹(jǐn)慎;另一方面，近兩年股市低迷，現(xiàn)在除了借殼重組，一般上市公司并購(gòu)并不能得到二級(jí)市場(chǎng)積極回應(yīng)，使很多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的難以得到相應(yīng)回報(bào)。

尹中余分析，2020年上市公司擴(kuò)張式并購(gòu)仍難活躍，主要有三個(gè)原因：首先，近兩年并購(gòu)重組給予的估值逐年下滑，而隨著科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的大力推進(jìn)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)會(huì)越來(lái)越傾向IPO;其次，在上市公司普遍遭遇資金、經(jīng)營(yíng)等壓力下，更少企業(yè)具有主動(dòng)擴(kuò)張的意愿和實(shí)力;同時(shí)，市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)愈加匱乏，也難以激起真正有實(shí)力的上市公司的收購(gòu)欲望。

“中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)幾乎均已上市，一些新興行業(yè)尚有優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，但數(shù)量不會(huì)很多。”尹中余表示，堅(jiān)持不到疫情結(jié)束的企業(yè)，說(shuō)明自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，上市公司無(wú)意收購(gòu);能堅(jiān)持到疫情結(jié)束、且生存狀態(tài)較好的企業(yè)，多數(shù)會(huì)等待估值回調(diào)到可接受范圍，畢竟國(guó)家已加大扶持民營(yíng)企業(yè)。

借殼市場(chǎng)尚未回暖

借殼市場(chǎng)目前也尚未復(fù)蘇。2019年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布新版《重組辦法》，對(duì)主板重組上市進(jìn)行大幅松綁并放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板借殼禁區(qū)，但回暖并未如期出現(xiàn)。截至3月6日，2020年僅有環(huán)旭電子、延長(zhǎng)化建2家上市公司發(fā)布借殼計(jì)劃。

歷史數(shù)據(jù)顯示，在借殼活躍的2015年，全市場(chǎng)共有45單新披露借殼案例，借殼交易總價(jià)值一度高達(dá)3488億元。2018年和2019年，交易總價(jià)值分別下跌至837.52億元和951.19億元。事實(shí)上，2019年的借殼成功率僅為30%，已創(chuàng)下近5年新低。

“殼炒作游戲越來(lái)越像一場(chǎng)‘零和博弈’，虧損風(fēng)險(xiǎn)大幅放大。”尹中余表示，20年來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)最追捧的就是“借殼上市”，這種慣性目前依然存在，但市場(chǎng)上能達(dá)到借殼標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)正越來(lái)越少。因此，在重組上市政策松綁的2019年，借殼市場(chǎng)并未獲得預(yù)期提升，成功率反倒大幅降低。

不過(guò)，國(guó)泰君安中小盤分析師劉易觀點(diǎn)則相對(duì)樂(lè)觀。在他看來(lái)，本次再融資新政的推出，會(huì)形成中小創(chuàng)“購(gòu)買協(xié)同資產(chǎn)提升競(jìng)爭(zhēng)力”的正向循環(huán)，而非2013～2015年的“購(gòu)買EPS提升估值”的邏輯。這是鑒于2017～2018年的商譽(yù)減值、紓困的沉痛教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)，跨界并購(gòu)邏輯難再被參與定增的機(jī)構(gòu)認(rèn)可而大幅減少，細(xì)分龍頭圍繞主業(yè)通過(guò)并購(gòu)整合快速成長(zhǎng)構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更受資本認(rèn)可，協(xié)同性大大增強(qiáng)。如今政策暖春已至，再融資及并購(gòu)重組花開(kāi)兩朵，創(chuàng)業(yè)板有望迎來(lái)豐收碩果。