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融來的錢都是有成本的，只有把融資真正用在刀刃上，才能最大限度地避免違約風險的發生。

Wind數據統計顯示，今年以來35家上市券商已經發行463只債券，發債總額約4175.66億元，涉及32家上市券商。相比于去年同期的3464.37億元，同比增長20.53%，5個月的發債規模，已相當于去年全年發債總額的54%。作為唯一能夠補充凈資本的債券品種，次級債尤其受到券商的鐘愛。今年前5個月，券商發行次級債總額已達1028.20億元，相當于去年全年的76.17%。

券商密集發債，尤其是大發次級債，主要有兩個原因：一是資本市場行情看好，融資融券業務規模快速擴張。截至2019年5月31日，滬深兩市融資融券余額為9224.59億元。同時，股票質押式回購交易獲得監管松綁，延期后累計回購期限可超3年，也間接刺激相關市場需求量的增加，令券商感到資本金吃緊，于是通過發行公司債、次級債等方式融資，用以業務拓展與創新。

二是短期限次級債對凈資本的補充力度較弱。《證券公司次級債管理規定》第四條中規定，“長期次級債可按一定比例計入凈資本，到期期限在3、2、1年以上的，原則上分別按100%、70%、50%的比例計入凈資本。短期次級債不計入凈資本。”在目前有數據統計的262只證券公司次級債中，僅有32只發行期限不超過3年，占比僅為12%。發行“長期次級債”，有助于券商補充凈資本。

對于投資機構而言，各種證券的求償權優先順序為：一般債務>次級債務>優先股>普通股，求償權優先級越高的證券，風險越低，期望收益也越低，反之亦然。券商密集發行次級債，因為償還等級高，券商信用風險小，違約風險也比較小，利率比國債、存款都高，自然會受到機構投資者的青睞。

目前市場普遍對券商的基本面給予較為樂觀的預期，主要源于今年以來股市回暖，市場交投活躍度大增，成交額的放大和融資規模的不斷攀升令很多券商手續費及傭金收入大幅增長，今年一季度的業績表現亮眼。此外，股市轉暖，券商的資產管理、固收類自營業務的季度末結算利息收入也在增加。

但是，任何交易都是存在風險的，甚至會隨著市場的變化及融資主體經營狀況的改變而升降。一旦市場出現周期性調整，券商相關營收也會受到影響，兩融及股票質押式回購交易業務本身具有高杠桿、高風險特性，市場風險也會隨市場波動而放大。一旦行情反轉，資金融入方出現投資失敗或經營方面等問題，資金風險就會向用于兩融、股票質押式回購交易業務的發債券商轉移。

這已經有相應的案例，曾經的“鋰電巨頭”堅瑞沃能，如今深陷債務危機，欠下紅塔證券1.2億元融資款，被告上法庭。更早些時候，因多位客戶股票質押式回購交易違約，方正證券也卷入6.39億元訴訟案件。

截至2019年5月末，上市券商2019年到期的債券總額已達4895.33億元，2020年到期債券總額為4554.89億元，隨著今年發債數量及總額的增加，到期債券或許還會不斷增加，都將對券商的資本金及運營收入形成較大的壓力。

券商發債是把雙刃劍，需要客觀看待。一方面，券商通過發債，可以補充更多的資本金，對業務創新與拓展給予有力支持。另一方面，也應正視券商密集發債背后的風險因素，在熱潮的背后給予更多冷靜思考。券商不要盲目發債，更不要為了發債而發債，畢竟融來的錢都是有成本的，只有把融資真正用在刀刃上，才能最大限度地避免違約風險的發生。投資機構也要審慎對待券商發債，在投資前做好調研，以免身陷違約風險。

□遠山(財經評論人)