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導讀：明明認為，本輪暫停逆回購的實質是“縮短放長”，期限拉長有利于維持利率水平低位運行，與2016年的去杠桿不同，本輪縮短放長是為了在避免短端利率過低的同時穩杠桿。

21世紀經濟報道記者 張奇 北京報道

11月26日，央行繼續暫停逆回購操作，這已是連續22日暫停，創下2016年初央行宣布公開市場操作每個工作日均可進行以來的暫停記錄。

一位農商行交易員稱，連續暫停操作主要是當前銀行間市場流動性較為寬松;另外近期也沒什么逆回購到期。Wind數據顯示，11月份，除了1日有1000億逆回購到期外，再無逆回購到期。

市場分析人士認為，本輪暫停的實質是“縮短放長”，在避免短端利率過低的同時穩杠桿。不過有部分市場人士擔憂，持續暫停公開市場操作是否意味著貨幣政策取向發生變化。

交通銀行首席經濟學家連平稱，央行暫停公開市場操作不是收緊的跡象，當前貨幣政策基調仍是穩健中性，流動性合理充裕，只是在年底財政資金帶來較多流動性或工具選擇上可能有些考慮。整體來看，未來一是流動性仍會合理充裕，二是信貸投放增速可能短期走高。

多位接受21世紀經濟報道采訪的受訪人士認為，未來央行降準可能性較大，而降息可能性較小。

民生銀行首席研究員溫彬稱，短期內利率不會調整，特別是基準利率。“一方面中美貿易摩擦走向及美聯儲12月加息對匯率的影響等，還要進一步觀察;另一方面目前國內通脹水平相對溫和，預計利率的變化至少是明年一季度以后。”

資金面延續寬松趨勢

臨近月末財政支出增加，可對沖中央國庫現金管理到期等因素的影響，11月26日央行不開展逆回購操作。當日無逆回購到期，有3月庫存現金定存回籠1000億。

這已是央行持續第22日暫停逆回購，不過由于到期資金規模較少，資金面仍舊延續寬松態勢。“今天入了7天、14天的跨月資金，利率都在2.6%左右，比較容易拿到資金。”前述農商行交易員稱，“感覺大行都在出錢，超額儲備金率也沒上去，但市場資金一直比較松，可能因為風險偏好下降了。”

據21世紀經濟報道記者了解，今年以來，流動性整體保持了合理充裕，不過由于貨幣政策傳導面臨阻礙，部分時點出現了政策利率與市場利率倒掛。如7月5日，DR007跌至2.51%低于7天逆回購利率2.55%。此前，有消息稱央行通過正回購回籠流動性。

因此創紀錄的持續暫停逆回購就不難理解，畢竟逆回購是向銀行間市場投放流動性，而當前市場流動性已較為充裕。“今年以來，央行通過4次降準釋放基礎貨幣，同時配合公開市場操作保持了流動性充裕和市場利率回落。年底財政支出力度加大，流動性仍比較充裕，所以央行暫停逆回購。”溫彬稱。

國盛證券研究所固收組負責人劉郁認為，央行持續不開展逆回購操作的原因，可能在于10月央行進行“正回購”操作，而正回購資金11月到期會釋放流動性，釋放資金量與往常稅期凈投放量相差不多。

中信證券首席固收分析師明明認為，本輪暫停逆回購的實質是“縮短放長”，期限拉長有利于維持利率水平低位運行，與2016年的去杠桿不同，本輪縮短放長是為了在避免短端利率過低的同時穩杠桿。

由于逆回購通常期限較短，持續地暫停也讓未來到期的逆回購資金更少。Wind數據顯示，目前至年底已不再有逆回購到期，只有1200億國庫現金定存和4735億MLF到期。“逆回購資金都是7天、14天，20多天不投放后，自然也沒什么資金到期了。”前述交易員稱。

明明認為，央行此輪“加強版”的縮短放長操作仍將持續，但熨平短端利率波動也意味著資金利率存在底部，長端利率則在經濟下行壓力加大和融資需求降低的約束下難有上行的空間。

未來降準可期

“降準既有空間，也有必要。”溫彬認為。

一方面降準可以彌補外匯占款帶來的基礎貨幣投放壓力，當前外匯占款已經連續3個月負增長;另一方面降準可以與MLF置換，用長期資金替換短期有成本資金，降低金融機構融資成本，可以更好地引導金融機構服務實體經濟。操作時點可能是今年底或明年初。

雖然年內央行已四度降準，但準備金率仍存在較大下調空間。以大型存款類金融機構為例，自2011年以來，準備金率從21.5%的高位降至目前的14.5%，不過仍舊大幅高于6%的低點。在1999年至2003年的較長一段時間內，存款準備金率為6%。

“降準存在可能，因為政策目標是營造合理充裕的流動性，加上國際收支與過去趨勢不同，外匯占款導致的貨幣投放格局也與過去相反。在此情況下，未來準備金率有逐步下調的可能。”連平稱。

他對21世紀經濟報道記者表示，未來降低存貸款基準利率可能性不大，因為對人民幣匯率會產生較大影響，如果美聯儲進一步加息，中美之間的利差可能更小。當前，避免人民幣出現進一步貶值是十分重要的政策目標。

Wind數據顯示，中美一年期國債利差已出現倒掛。11月23日，中債國債到期收益率(1年)為2.51%，美國國債收益率(1年)為2.67%;同時中美10年期國債利差也已收窄至34個BP。

“12月份，公開市場操作利率可能不會跟隨美聯儲調整，應該仍是基于中國經濟自身運行狀況考慮，還會保持平穩。政策操作利率將保持不變。”溫彬認為。