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股權(quán)質(zhì)押比例成為觀察信用風(fēng)險的另一道“暗門”。

wind統(tǒng)計顯示，截至目前A股有約3500家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押，占比超過99%，幾乎是“無股不押”，股權(quán)質(zhì)押特別是高比例質(zhì)押與信用風(fēng)險之間的關(guān)聯(lián)也被機(jī)構(gòu)作為信用債投資重要考量因素之一。

通常企業(yè)將流動性較好的資產(chǎn)變現(xiàn)來補(bǔ)充現(xiàn)金流，對于上市公司股東而言，可以通過質(zhì)押股權(quán)來獲取流動性。對上市公司而言，股權(quán)質(zhì)押比例是觀測現(xiàn)金流狀況一個的輔助指標(biāo)。

隨著資管新規(guī)等監(jiān)管的落地、金融監(jiān)管從嚴(yán)態(tài)勢基本形成，一些前期依靠資金信用擴(kuò)張維持運(yùn)行的市場主體出現(xiàn)困難成為“情理之中”。

“債券市場的情緒非常容易傳染，擠兌時有發(fā)生。特別要防范由于擠兌產(chǎn)生的風(fēng)險。這種情況下所帶來的風(fēng)險是大于事實(shí)本身的風(fēng)險。”北京某公募債基明星基金經(jīng)理認(rèn)為，過去幾年企業(yè)通過債券市場、通過銀行擴(kuò)張非常快速，現(xiàn)在新的監(jiān)管形勢下，資金續(xù)接不上就很正常。

質(zhì)押比例高

融資收緊，上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押融資是重要方式之一。但過度依賴股份質(zhì)押融資的兩個風(fēng)險，一是反應(yīng)公司資金較為緊張，依賴有折扣的股份質(zhì)押融資;二是股權(quán)質(zhì)押比例過度集中，容易受到股價波動的影響，股價大幅下跌導(dǎo)致的強(qiáng)制平倉，可能引發(fā)資金鏈的進(jìn)一步收緊。

“如果上市公司從股東獲得資金情況較多，或者上市公司資金被股東占有，或者兩者的業(yè)務(wù)相關(guān)性較高。一旦股價出現(xiàn)大幅波動，股東流動性吃緊，而上市公司又面臨償債需求。”北京一位明星公募債券基金經(jīng)理向第一財經(jīng)分析稱，如果恰好碰到信用債償付，現(xiàn)金流難以支付本息，就容易引發(fā)違約。

長江證券固定收益分析師趙偉注意到，今年新增的6家違約主體均有類似現(xiàn)象，中國結(jié)算公布的最新數(shù)據(jù)顯示，剔除港股上市公司富貴鳥，5家違約主體或控股子公司股票質(zhì)押比例遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，實(shí)際控制人股票質(zhì)押比例可能更高。

一般而言，當(dāng)上市公司面臨短期資金鏈壓力時，不少上市公司控股股東會主動借款給上市公司，解決上市公司短期資金壓力。

但是上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高(80%以上)且上市公司負(fù)債率較高(60%)的情況下，上市公司將很難再從控股股東處直接獲得資金，這類型的公司發(fā)生債務(wù)風(fēng)險的概率相對控股股東低比例股權(quán)質(zhì)押的要偏大。

趙偉總結(jié)，再融資壓力加大是信用風(fēng)險加速的主要原因，違約主體表現(xiàn)為籌資現(xiàn)金流明顯惡化，上市公司還表現(xiàn)為股票質(zhì)押比例較高。

與此同時，在實(shí)際的投資中，負(fù)債率也是基金經(jīng)理們非常看重的一個指標(biāo)。

“現(xiàn)在對于民營企業(yè)的債券，比如負(fù)債率在55%以下的才可以考慮，對于央企或者國企，可能會把負(fù)債率的指標(biāo)放寬到70%。”他也說。

上交所也于近日表示，要求相關(guān)控股股東詳細(xì)披露資信情況，并積極采取措施化解信用危機(jī);督促公司確保生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定，排查是否存在潛在的風(fēng)險敞口，避免發(fā)生二次危機(jī)。

發(fā)債難度加大

違約風(fēng)險的持續(xù)發(fā)酵，也使得信用債的需求大大減弱，凈融資水平回落。與此同時，今年來高等級信用債比重明顯提升，凈增量幾乎全部來自于AAA。由于需求弱化，低資質(zhì)企業(yè)發(fā)債難度增大。

近期頗受市場關(guān)注的案例便是東方園林，其于20日公告2018年公開發(fā)行公司債券(第一期)發(fā)行結(jié)果，原計劃2個品種發(fā)行不超過10個億，結(jié)果只有品種一發(fā)行了0.5億規(guī)模。

第一財經(jīng)了解到，近期債券市場發(fā)行取消發(fā)行和發(fā)行利率高企的案例不少，不少低評級民企信用債即使提高利率也難以發(fā)行成功。

北京某券商信用債分析人士也指出，在前幾年低利率環(huán)境之下部分企業(yè)負(fù)債擴(kuò)張，短借長用，將資金投入到周期比較長的項(xiàng)目當(dāng)中，資產(chǎn)沒有辦法及時的轉(zhuǎn)化為有效的產(chǎn)出以及現(xiàn)金流。今年以來的利率環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化，利率進(jìn)入長生的通道。在過往這種短借長用的策略之下，企業(yè)需要不斷的進(jìn)行債務(wù)滾動發(fā)行，可能會給企業(yè)帶來比較大的財務(wù)壓力。

在深圳某公募基金債券基金經(jīng)理于洋(化名)看來，當(dāng)前的市場情況下，不止信用債的等級利差在走闊，其實(shí)存單的評級間利差也在走闊。從目前的形勢上來看，雖然貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松，但是信用派生的角度來看，仍然有比較大的壓力，融資層面出現(xiàn)較多問題，實(shí)際的情形來看，實(shí)體的信用融資仍然處在一個收縮的態(tài)勢。

興業(yè)證券相關(guān)研究人士指出，5 月以來取消發(fā)行的債券規(guī)模較為穩(wěn)定，但多數(shù)集中在偏低等級的信用債，反映出企業(yè)通過發(fā)債融資的難易程度也出現(xiàn)了體量上的分化;并且隨著緊信用環(huán)境的持續(xù)，這種分化也將進(jìn)一步延續(xù)。在這種情況下，除了資金鏈滾動的信用風(fēng)險壓力外，一級市場的發(fā)行結(jié)果也會影響到存量債的二級市場的表現(xiàn)。

于洋認(rèn)為，當(dāng)下的信用利差正在重構(gòu)，等級間利差走闊，提高對中低等級信用債的配置需要看到整體信用融資環(huán)境的改善。

“這和金融市場的慣性有很大的關(guān)系，市場的交易價格和估值都在延續(xù)這樣一個邏輯，要提高對中低等級信用債的配置力度，需要看到整體信用融資環(huán)境的改善。”于洋告訴記者。