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“現(xiàn)在募資比投資難，尤其是中小機(jī)構(gòu)募資更難，這種現(xiàn)狀在短中期內(nèi)難以改變。”前海股權(quán)投資基金(有限合伙)首席執(zhí)行合伙人、前海方舟董事長(zhǎng)靳海濤日前在一場(chǎng)創(chuàng)投論壇上公開發(fā)聲。

在澳銀資本董事長(zhǎng)、創(chuàng)始合伙人熊鋼看來，募資難背后有兩個(gè)原因，第一個(gè)是結(jié)構(gòu)性、機(jī)制的原因，第二個(gè)是倫理的原因。

創(chuàng)投圈內(nèi)流傳著一個(gè)真實(shí)的故事：一家成立近五年的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，今年春節(jié)回來后，除了前臺(tái)，人人身上都背上募資考核指標(biāo)，可以說是全員募資。

都說創(chuàng)投行業(yè)在大發(fā)展之后，即將迎來洗牌期，最終業(yè)內(nèi)一定會(huì)出現(xiàn)“一九現(xiàn)象”，即10%的人掙了行業(yè)內(nèi)90%的錢。當(dāng)下，這個(gè)頭部效應(yīng)的威力正在逐步顯現(xiàn)，首當(dāng)其沖的就是募資端。

募資呈現(xiàn)兩極分化

自從“雙創(chuàng)”浪潮來襲后，加上政府引導(dǎo)基金的大舉入場(chǎng)，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資/私募股權(quán)投資(VC/PE)行業(yè)在近些年發(fā)展迅猛。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)最新數(shù)據(jù)顯示，截至今年3月底，協(xié)會(huì)已登記私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人13905家，私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金合計(jì)28929只，基金規(guī)模合計(jì)7.35萬億元。

不過，跟所有行業(yè)一樣，快速發(fā)展過后，行業(yè)洗牌也在逐步到來，而最先表現(xiàn)出來的，便是募資端。

根據(jù)投中信息研究院提供的數(shù)據(jù)顯示，2018年一季度，中國(guó)VC/PE機(jī)構(gòu)完成募集的基金共103只，同比下降54.82%;完成規(guī)模110.3億美元，同比下降74.85%。

投中信息研究院助理分析師佟暢表示，從數(shù)據(jù)來看，今年一季度VC/PE基金在完成募集基金規(guī)模上達(dá)到了近一年來的最低值。盡管近兩年政府積極發(fā)展引導(dǎo)基金，由政府引導(dǎo)基金作為L(zhǎng)P的子基金在近幾年紛紛成立，并且進(jìn)入投資周期，但未來一定階段內(nèi)，VC/PE基金募集依舊面臨挑戰(zhàn)。

“現(xiàn)在募資比投資難，尤其是中小機(jī)構(gòu)募資更難，這種現(xiàn)狀在短中期內(nèi)難以改變。”前海股權(quán)投資基金(有限合伙)首席執(zhí)行合伙人、前海方舟董事長(zhǎng)靳海濤日前在一場(chǎng)創(chuàng)投論壇上公開發(fā)聲。

歌斐資產(chǎn)創(chuàng)始管理合伙人殷哲在接受證券時(shí)報(bào)·創(chuàng)業(yè)資本匯(ID：chuangyzbh)記者采訪時(shí)表示，現(xiàn)在中國(guó)有上萬個(gè)機(jī)構(gòu)投資者(GP)，不可能每一家都能拿到錢，更何況是有限合伙人(LP)口袋中的聰明錢。但是可以看到的是，盡管總體行業(yè)處于募資難，不過頭部GP的募資反而越來越容易，募資難的問題主要體現(xiàn)在新成立的GP當(dāng)中。

頭部效應(yīng)顯然正在VC/PE行業(yè)里漸漸發(fā)威。架橋資本副總裁、董事會(huì)秘書彭一郎負(fù)責(zé)架橋資本的募資工作，在實(shí)踐中他發(fā)現(xiàn)，從去年下半年至今，募資難確實(shí)是目前投資行業(yè)內(nèi)普遍反饋的一個(gè)問題。但他也發(fā)現(xiàn)，募資難有兩極分化的現(xiàn)象。

“近幾年投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越來越多，把錢投入這個(gè)領(lǐng)域的LP也越來越多，但資金量充沛的時(shí)候，LP會(huì)感到不知道投給誰。在這種情況下，最優(yōu)選擇無疑是頭部GP，也就是有歷史、有品牌的基金。”彭一郎說，從近兩年的情況來看，這個(gè)現(xiàn)象特別明顯，一些大牌GP比如紅杉、IDG等募資肯定不難，處于挑選資金的狀態(tài)。但是很多中小型的GP，尤其是新成立、缺乏運(yùn)營(yíng)歷史和品牌效應(yīng)的GP，募資變得比以往更加難。

募資難原因是什么？

在澳銀資本董事長(zhǎng)、創(chuàng)始合伙人熊鋼看來，募資難背后有兩個(gè)原因，第一個(gè)是結(jié)構(gòu)性、機(jī)制的原因，第二個(gè)是倫理的原因。

熊鋼指出，從結(jié)構(gòu)性來看，目前的GP和LP其實(shí)是一種杠桿關(guān)系，此前這種杠桿關(guān)系動(dòng)輒達(dá)到20倍左右，讓LP掙錢變得很難，沒有解決投資者和被投資者之間的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)問題。從倫理來看，投資并不是一筆買賣，而是信托關(guān)系，如果GP自己不出資也很難說服LP給你出資。

熊鋼認(rèn)為，VC/PE行業(yè)本身應(yīng)該是一個(gè)小產(chǎn)業(yè)，如果過度擴(kuò)大，就會(huì)導(dǎo)致行業(yè)走向兩個(gè)極端：第一是GP規(guī)模越來越大，變得越來越像銀行，而且會(huì)越發(fā)傾向于二級(jí)市場(chǎng)，最終只能保證基本收益;第二是一批小型的、沒有能力的GP全部死掉。

“事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與者一定是長(zhǎng)線甚至是超長(zhǎng)線的，是具備高容錯(cuò)、能夠權(quán)衡不確定性的認(rèn)知的人，而且追求的是比較高的回報(bào)。如果LP出資給你，結(jié)果投了這么長(zhǎng)的期限、流動(dòng)性也被鎖定的情況下，你的收益可能只比銀行高一點(diǎn)，那LP出資給你的價(jià)值在哪里?”熊鋼說，從這點(diǎn)來看，募資難是個(gè)必然現(xiàn)象，不僅現(xiàn)在難，將來也會(huì)更難。

在業(yè)內(nèi)人士看來，CDR制度下優(yōu)質(zhì)海外上市中概股的回歸，以及未上市獨(dú)角獸企業(yè)的IPO，這些預(yù)期將分流掉部分市場(chǎng)資金，也對(duì)VC/PE行業(yè)的募資產(chǎn)生影響。

在熊鋼看來，目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛，也是讓不少LP對(duì)一級(jí)市場(chǎng)望而卻步的重要原因。在他看來，現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)動(dòng)輒估值幾十億，已經(jīng)高于不少上市公司的市值。事實(shí)上，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間最大的差異就是信息披露，上市公司的可透明度、商業(yè)信息越高，軟價(jià)值也會(huì)越高。而一級(jí)市場(chǎng)是不公開透明的，不少獨(dú)角獸企業(yè)你可能連它的資本結(jié)構(gòu)都不清楚，但是估值卻高得嚇人。“這是中國(guó)市場(chǎng)的錯(cuò)配，當(dāng)中其實(shí)有很多機(jī)會(huì)，很多LP寧愿在二級(jí)市場(chǎng)虧得明明白白，也不愿意在一級(jí)市場(chǎng)糊里糊涂輸?shù)袅恕?rdquo;

投中信息研究院院長(zhǎng)國(guó)立波表示，募資難是個(gè)偽命題。對(duì)于一般VC/PE機(jī)構(gòu)來說，募資沒有不難的時(shí)候，募資難是常態(tài)化的。對(duì)于新機(jī)構(gòu)來說更明顯。數(shù)據(jù)顯示，在國(guó)際上，只有40%的GP能夠募集到第二期基金，而在中國(guó)，這個(gè)比例或更低。

國(guó)立波認(rèn)為，過去兩年，募資市場(chǎng)行情高漲;而在今年初，募資市場(chǎng)開始降溫，這是之前高位震蕩后的調(diào)整。而金融去杠桿比如限制銀行資金進(jìn)入，大批結(jié)構(gòu)化基金面臨整改，保險(xiǎn)資金本身并不活躍，以及銀保合并等機(jī)構(gòu)調(diào)整，也給募資帶來更大挑戰(zhàn)。

資管新規(guī)將加劇募資難

生活已經(jīng)如此艱難，但對(duì)于很多中小型VC/PE機(jī)構(gòu)來說，苦日子還沒真的來到。

2017年11月，一行三會(huì)、外匯局聯(lián)合出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》(簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”)。今年3月28日，中央全面深化改革委員會(huì)第一次會(huì)議通過《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，這意味著監(jiān)管改革即將落地。

據(jù)了解，資管新規(guī)提升了合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，能夠參與私募股權(quán)投資的個(gè)人LP門檻變高。同時(shí)，資管新規(guī)限定了多種類型資金的入場(chǎng)，比如銀行理財(cái)資金等。這樣一來，有些以銀行通道為主的市場(chǎng)化母基金募資受限，VC/PE機(jī)構(gòu)便很難從這類母基金獲得資金。

一旦資管新規(guī)落地，從面上來看，熊鋼認(rèn)為，一定會(huì)加劇募資難的現(xiàn)象。但是他強(qiáng)調(diào)，這次新規(guī)的推出，對(duì)于少數(shù)優(yōu)質(zhì)GP來說是個(gè)利好，而且對(duì)于整個(gè)創(chuàng)投圈的生態(tài)環(huán)境也是利好。他認(rèn)為，資管新規(guī)推出后，可以殺掉一批高杠桿、自己不出資、并且以獨(dú)角獸等個(gè)別成功案例忽悠人的VC/PE。

殷哲也指出，資管新規(guī)的出臺(tái)非常有意義。他表示，國(guó)內(nèi)的金融行業(yè)發(fā)展至今，潛伏的很多問題正在逐漸暴露，包括資金錯(cuò)配、高杠桿等。在他看來，資管新規(guī)的核心就是去杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)、回歸資本的本源。在這個(gè)前提下，有些利用到銀行資金的VC/PE基金，可能會(huì)受到政府的限制和影響，需要對(duì)自己的持續(xù)投資行為進(jìn)行調(diào)整。但是總的來說，殷哲認(rèn)為，長(zhǎng)痛不如短痛，看到問題就要去糾正。而且有了這樣一個(gè)新的政策指引，也可以讓行業(yè)內(nèi)的從業(yè)行為變得更長(zhǎng)期、更可持續(xù)。

彭一郎也認(rèn)為，資管新規(guī)的出臺(tái)對(duì)整個(gè)金融行業(yè)有非常積極的意義。它的出臺(tái)，顯示了國(guó)家要降杠桿的決心，要把在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)的資金驅(qū)趕到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，這個(gè)方向?qū)τ谡D整個(gè)金融行業(yè)的效果是很明顯的。

至于對(duì)VC/PE的影響，彭一郎認(rèn)為，資管新規(guī)實(shí)際上是間接產(chǎn)生影響，它整頓的并不是私募股權(quán)行業(yè)，而是整個(gè)金融系統(tǒng)降杠桿。不過它的出臺(tái)必然會(huì)加劇募資難的現(xiàn)象，而且會(huì)加速行業(yè)的二八分流。“最后能留下來的只有兩類機(jī)構(gòu)，一類是頭部的、有很大品牌規(guī)模的機(jī)構(gòu)，另一類是在某些細(xì)分領(lǐng)域有特色的、專業(yè)的機(jī)構(gòu)。”

從投資入手破除募資難

政策與市場(chǎng)的雙重壓力下，VC/PE行業(yè)的大洗牌是否已經(jīng)到來?

彭一郎認(rèn)為，由于VC/PE基金的投資周期都比較長(zhǎng)，有很多基金現(xiàn)在正處于投資期內(nèi)，短期內(nèi)不會(huì)看到有大洗牌的現(xiàn)象，但未來三五年會(huì)逐漸顯現(xiàn)。

他指出，與過去相比，實(shí)際上現(xiàn)在的募資渠道更寬。以前，大部分國(guó)內(nèi)的VC/PE機(jī)構(gòu)募資都是針對(duì)上市公司董事長(zhǎng)、高凈值人群等，但近些年出現(xiàn)了很多政府引導(dǎo)基金，還有很多財(cái)富機(jī)構(gòu)可以選擇。不過后者在他看來天然具有專業(yè)性，會(huì)有限選擇頭部梯隊(duì)的機(jī)構(gòu)。

而談到如何破除募資難的問題時(shí)，接受證券時(shí)報(bào)·創(chuàng)業(yè)資本匯記者采訪的數(shù)名業(yè)內(nèi)人士均表示，在募資端這個(gè)問題是無解的，只能從投資端入手。

殷哲表示，需要從兩個(gè)維度去看。第一，假設(shè)全部資金都向頭部?jī)A斜，LP也很難獲得超額回報(bào)。第二，頭部GP自己也在發(fā)生變化，這時(shí)候就需要市場(chǎng)去持續(xù)發(fā)掘明日之星。

在他看來，盡管募資變難，但這并不意味著新生代的機(jī)構(gòu)就毫無機(jī)會(huì)。盡管綜合能力與頭部GP無法相提并論，但是這類機(jī)構(gòu)的動(dòng)能、機(jī)制和爆發(fā)力可能是他們的加分項(xiàng)。“募集難是事物發(fā)展的正?，F(xiàn)象，短期會(huì)有壓力，但是從長(zhǎng)期來說，是正常的。假設(shè)真的是GP做得好，也不會(huì)難到什么地步。”

彭一郎則表示，過往很多機(jī)構(gòu)特別重募資，把資源更多投入到募資里面，投資反而沒有跟上。但是機(jī)構(gòu)的核心應(yīng)該是投資，拿到好的資產(chǎn)給LP好的回報(bào)，對(duì)于把核心精力放到投資上的機(jī)構(gòu)而言，募資不是難題，破除募資難的辦法，還是在投資端。

靳海濤則認(rèn)為，資管新規(guī)出臺(tái)后，政府投資平臺(tái)、保險(xiǎn)基金、家族財(cái)富基金將成為創(chuàng)投資本的主力軍。而要解決募資難的問題，大力支持母基金的設(shè)立，改善保險(xiǎn)資金的考核辦法以及鼓勵(lì)家族財(cái)富管理人壯大是一條明路。

而從機(jī)構(gòu)自身來說，靳海濤指出，要注意投資成本，不盲目追逐高價(jià)項(xiàng)目;減少套利性投資，增加成長(zhǎng)性投資;投資階段前移，以成長(zhǎng)期項(xiàng)目為主，加大初創(chuàng)期項(xiàng)目的投資比例，并且更傾向于顛覆性創(chuàng)新型行業(yè)、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化型行業(yè)、消費(fèi)升級(jí)型行業(yè)和環(huán)境友好型行業(yè)。