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伴隨著美股暴跌，A股也持續(xù)巨挫。今日，上證指數(shù)大跌4.05%，一度大跌逾6%，本周累計(jì)下跌9.6%，為2016年1月熔斷以來的單周最大跌幅。之前抗跌的藍(lán)籌股指數(shù)

今日超跌4%，走勢一直較弱的創(chuàng)業(yè)板也大跌2.98%，跌破1600點(diǎn)大關(guān)，創(chuàng)三年新低。

然而暴跌往往是機(jī)會。朱雀、重陽、觀富資產(chǎn)等多家私募認(rèn)為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的基本面并未發(fā)生大的變化，繼續(xù)看好A股市場;短期調(diào)整直接誘因是美股大幅回調(diào)導(dǎo)致，疊加中國去杠桿因素。因此會在市場非理性下跌時持有或進(jìn)一步買入基本面優(yōu)質(zhì)的股票。

大跌的原因：

海外下跌（主）+國內(nèi)去杠桿

私募普遍認(rèn)為短期大跌主要受海外股市下跌的影響，疊加國內(nèi)去杠桿的因素。而海外下跌是對前期持續(xù)低波動率和快速上升的估值水平的合理修復(fù)。中國經(jīng)濟(jì)的基本面沒有變，此前的投資邏輯沒有被破壞。

觀富資產(chǎn)萬定山：調(diào)整是中國不斷開放帶來的副產(chǎn)品

我們認(rèn)為A股及港股本輪的調(diào)整是典型的輸入型波動，尤其A股更是如此，港股作為離岸市場，具備這一特點(diǎn)本不足為奇，而A股承受這樣的輸入型高波動，正是中國金融市場不斷擴(kuò)大開放力度所會帶來的副產(chǎn)品。

翻閱歷史，類似的調(diào)整發(fā)生的背景通常是兩種：

1)股市極度高估，泡沫嚴(yán)重，

2)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)，

3)股市杠桿比例很高。

2007-2008年是1、2因素同時發(fā)生，2015-2016年則是1、3因素形成共振。

但當(dāng)下這一系列條件均不具備：

1)滬深300、上證50、恒指等指數(shù)目前的動態(tài)市盈率都在9-12X之間，全球比較處于偏低水平，

2)全球經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇進(jìn)程中，

3)經(jīng)過過去三年的去杠桿，當(dāng)下A股場內(nèi)、場外融資余額都已經(jīng)大幅下降。

回到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，

1)過去2-3年，以房地產(chǎn)去庫存為主要手段的外科手術(shù)非常成功，中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到極大消除，銀行體系、地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債表根本修復(fù)，

2)從2016年8月開始，央行便在公開市場進(jìn)行鎖短放長操作，收緊流動性，一二線城市的樓市政策則從2016年10月開始陸續(xù)收緊，本輪宏觀政策的預(yù)見性、提前度大為改善，中國經(jīng)濟(jì)以往的高波動率特點(diǎn)有望根本扭轉(zhuǎn)，

3)過去兩年中國住戶部門的杠桿率確實(shí)有一定抬升，但從今年開年以來的政策定調(diào)來看，決策部門已經(jīng)開始關(guān)注這一現(xiàn)象，我們認(rèn)為家庭部門杠桿率的提升有望通過中長期的經(jīng)濟(jì)增長來化解。

朱雀投資：慢牛邏輯沒有破壞

中國經(jīng)濟(jì)去杠桿初見成效、復(fù)蘇周期滯后于美國、內(nèi)需及數(shù)字經(jīng)濟(jì)等經(jīng)濟(jì)增長新動能不斷強(qiáng)化，并率先進(jìn)行了金融緊縮和監(jiān)管整肅，改革紅利不斷，因此慢牛邏輯沒有破壞。

七曜投資：中國經(jīng)濟(jì)基本面未有大的變化，內(nèi)外因素導(dǎo)致短期大跌

本周A股出現(xiàn)熔斷以來市場最大單周跌幅、上證累計(jì)下跌9.6%，我們分析屬于內(nèi)外因素共振導(dǎo)致，包括：上市公司業(yè)績地雷、資管新規(guī)導(dǎo)致的信托賬戶清理、美股大跌帶動外資流出、之前市場上漲過快帶來的內(nèi)在調(diào)整需求等。此前市場資金高度集中在藍(lán)籌白馬，最近調(diào)整時紛紛搶跑，導(dǎo)致下跌加劇、幅度超出預(yù)期。

但是如果我們理性看待市場，中國市場之前實(shí)際上漲的遠(yuǎn)沒有美股多、中國經(jīng)濟(jì)的基本面并沒有發(fā)生大的變化、優(yōu)質(zhì)上市公司的業(yè)績也是實(shí)實(shí)在在的，歷史上在市場非理性下跌時持有或進(jìn)一步買入基本面優(yōu)質(zhì)的股票最終都會被證明是正確的舉措。

重陽投資：海外股市下跌是對前期持續(xù)低波動率和快速上升的估值水平的合理修復(fù)

近期全球股票市場大幅波動，美國道瓊斯指數(shù)自高點(diǎn)最大跌幅超過10%。海外股市下跌是對前期持續(xù)低波動率和快速上升的估值水平的合理修復(fù)。

次貸危機(jī)后，在全球極度寬松的貨幣政策下，股票市場波動率持續(xù)下降，2017年以來VIX指數(shù)多數(shù)時間位于10附近，12月甚至創(chuàng)下了8.56的歷史新低。在持續(xù)的低波動率下，許多采取風(fēng)險(xiǎn)平價(Risk Parity)策略的基金不斷加大對股票及其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置力度。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期特別是美國稅改方案的利好下，去年末以來全球市場進(jìn)入加速上漲的模式。1月美國標(biāo)普500指數(shù)大幅上漲5.6%，納斯達(dá)克指數(shù)大幅上漲7.4%，香港恒生指數(shù)漲幅更是接近10%，短期內(nèi)市場上漲的速度顯然超過了經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利提升的速度。

過低的波動率不可能永遠(yuǎn)持續(xù)。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的深入，原油價格回升帶動全球通脹預(yù)期上升，10年期美國國債利率突破了此前2.63%的高點(diǎn)后快速升至2.8%以上，10年期德國國債利率也超過了0.7%。債市波動率的上升傳導(dǎo)至股市，股票市場下跌的同時，波動率也大幅回升，本周一美國VIX指數(shù)大幅升至50.3。由于風(fēng)險(xiǎn)平價(Risk Parity)策略盯住一定的目標(biāo)波動率水平，這會導(dǎo)致其在市場低波動率的上漲期加大對股票資產(chǎn)的配置力度，而在波動率上升的下跌階段降低股票持倉，進(jìn)一步放大市場的波動率和下跌幅度。

當(dāng)然，美國長債利率上升僅僅是本輪全球股市調(diào)整的觸發(fā)因素。近期美國債市呈現(xiàn)出長債利率上升、長短期債券期限利差上升、美國國債波動率MOVE指數(shù)共同上升的三大特點(diǎn)，這在全球金融危機(jī)后的2009年(QE1宣布后)、2013年(美聯(lián)儲縮減QE)、2016年(美國大選后)也曾出現(xiàn)。2013年和2016年美國股市的調(diào)整力度均小于本輪;2009年美股更是在QE宣布后與長債利率共同上升，且當(dāng)時美國長債利率水平與目前相近?？梢姡噬仙⒉槐厝粚?dǎo)致股市下跌，而是目前美國股市在更高的估值水平下，面對利率的上升更加脆弱。同樣，各類風(fēng)險(xiǎn)平價策略也只是起到了市場下跌放大器的作用，并不是市場下跌的主要原因。

就A股而言，在目前的經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管和市場條件下，市場的結(jié)構(gòu)性分化可能進(jìn)一步加劇。市場在經(jīng)過一定的風(fēng)險(xiǎn)釋放后，為價值發(fā)現(xiàn)提供了更好的機(jī)會。

中環(huán)資產(chǎn)投資總監(jiān)譚新強(qiáng)：真正問題是美國的經(jīng)濟(jì)和政治

1、大量資金倚賴低波動律策略操盤

今次事件的源頭美股。很多人的注意力都放在XIV和其他逆向波動律ETN產(chǎn)品的崩潰。但它們市值很小，就算有杠桿，加起來才約50億美元，怎么可能引發(fā)出如此軒然大波?原因是有更大量，高達(dá)3000億美元的資金，是倚賴低波動律的策略，包括Risk Parity和Volatility Targeting等。當(dāng)波動律大幅跳升的時候，這些策略就被迫斬倉(不管操盤手是人類或者是機(jī)器人)。如果事情真的是那么簡單，理論上市場把這輪拋售消化掉，就應(yīng)該做出V形反彈。但這解釋只是用來分散我們注意力的一個幌子，真正的問題在經(jīng)濟(jì)和政治。

2、美國政治因素

宏觀上，大家對通脹的爭議暫沒結(jié)論，正是波動律擴(kuò)大的背后原因。

除此，我認(rèn)為美國也在玩另一個魔術(shù)。波動的股市把我們的注意力吸過去，但真正的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)在政治方面。第一是新聯(lián)儲局主席Powell新上任，市場慣性都有‘玩新生’的規(guī)矩，搞點(diǎn)事出來考驗(yàn)一下新局長的能力和處事方法，這次也不例外。到現(xiàn)在已過了幾天，Powell都未有反應(yīng)，本來聯(lián)儲局主席不評論股市是正常的，但在特朗普年代就較難說。最快可能要等到月底的國會聽證會才有點(diǎn)瞄頭。

最大的政治風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然還是在總統(tǒng)特朗普身上。他本來的民意支持率就頗低，不到40%，近月有點(diǎn)改善，主要原因就是股市超好。他也經(jīng)常在Twitter上炫耀他上臺后股市升了30%，制造了7萬億財(cái)富。此舉其實(shí)很笨，市場是非常無常和殘酷的，當(dāng)市場轉(zhuǎn)壞時，怎么辦?特朗普可以推卸責(zé)任嗎?

3、A股：中國去杠桿 如拆計(jì)時核彈

說回到中國，去杠桿難道有如拆計(jì)時核彈，就算成功(我有信心)，中間過程怎么可能沒痛苦?近日措施包括繼續(xù)拆除加了杠桿的、期限錯配的各種理財(cái)產(chǎn)品，提升按歇利率，收緊開發(fā)商貸款，連消費(fèi)貸款都收緊(因有人利用消費(fèi)貸來投入房產(chǎn))。不少把股權(quán)抵押掉的A股大股東，近日都因銀根收緊的問題而導(dǎo)致被斬倉(跟香港殼股情況一樣)，所以其實(shí)A股在數(shù)周前已率先下跌，去年大熱的白馬股都大跌。

港股當(dāng)然也備受牽連，累跌了近3000點(diǎn);但大家的注意力也是錯誤地被吸引到近日的波動，以為這就是風(fēng)險(xiǎn)所在。如果天真地只用現(xiàn)代投資(000900,股吧)理論(modern portfolio theory)，風(fēng)險(xiǎn)定義的確就是波動律;但如果你也考慮價值投資者如巴菲特的觀點(diǎn)，真正風(fēng)險(xiǎn)是估值太高，還有缺乏流動性的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，譚新強(qiáng)認(rèn)為更大的風(fēng)險(xiǎn)在房地產(chǎn)和影子銀行等問題上。

后市操作：

堅(jiān)守優(yōu)質(zhì)股+買入低估股

彼得林奇曾經(jīng)說過，“當(dāng)股市大跌，我對未來憂慮之時，我就會回憶過去歷史上發(fā)生過40次股市大跌這一事實(shí)，來安撫自己那顆有些恐懼的心，我告訴自己，股市大跌其實(shí)是好事，讓我們又有一次好機(jī)會，以很低的價格買入那些很優(yōu)秀的公司股票。”

如今，私募也紛紛表示這是很好的買入機(jī)會，會繼續(xù)選擇優(yōu)秀的公司。

朱雀投資：暴跌往往是機(jī)會，關(guān)鍵要選對公司

后續(xù)投資方向上應(yīng)該選擇未來有業(yè)績的龍頭成長股。暴跌往往是機(jī)會，關(guān)鍵要選對公司。

觀富資產(chǎn)萬定山：Buy China， I am．

Think big， think long. 明確投資的基本場景假設(shè)，立足中長期，選擇優(yōu)秀公司共渡難關(guān)。今年春節(jié)較晚，節(jié)后很快進(jìn)入3月，將迎來年報(bào)季報(bào)季，目前一批優(yōu)質(zhì)公司的分紅收益率重新回到4-5%附近，利潤仍有望保持健康增長，同時市盈率等估值指標(biāo)也不高。

悟空投資：做多中國，把握投資機(jī)會

悟空中期觀點(diǎn)不變，做多中國、做多科技創(chuàng)新、做多時代。

市場大幅調(diào)整之后，不少極具前景的優(yōu)質(zhì)行業(yè)和公司重新具備了“好價格”，具有不錯的安全邊際，投資機(jī)會再次顯現(xiàn)，把握這些機(jī)會，這將是今年穩(wěn)健收益的重要來源，悟空面臨的機(jī)會大于風(fēng)險(xiǎn)。

少數(shù)派投資：大藍(lán)籌還有下半場

大藍(lán)籌調(diào)整過后，還有下半場。一輪強(qiáng)勢的風(fēng)格周期往往是從股價被低估，且被大多數(shù)投資者低配開始的。隨著股價的上漲，吸引資金不斷流入。股價從被低估到估值合理再到高估。從被大多數(shù)投資者低配到標(biāo)配再到超配。2010年到2015年成長股的強(qiáng)勢風(fēng)格周期是這樣，本輪大藍(lán)籌的強(qiáng)勢風(fēng)格周期也是這樣。此輪大藍(lán)籌的強(qiáng)勢周期從2016年年中開始，到目前已經(jīng)有一年半的時間了。但目前大藍(lán)籌只是在修復(fù)合理的估值，還沒有到高估的階段。從我們對最新的公募基金持倉數(shù)據(jù)分析，基金對大藍(lán)籌的配置，也只是從低配逐季提升到標(biāo)配，還沒有到超配的階段。

只要決定大藍(lán)籌長期趨勢的五個關(guān)鍵因素沒有根本的變化，大藍(lán)籌的長期趨勢就沒有結(jié)束。1)供求結(jié)構(gòu)：這幾年股票供應(yīng)的增量幾乎全部集中在中小盤，而增量資金需求卻在大藍(lán)籌。2)籌碼稀缺性：大藍(lán)籌沒有供應(yīng)的增量，連存量也很有限。3)交易對手行為：大多數(shù)投資者還沒有超配大藍(lán)籌。4)估值：跟全球市場比，跟長期歷史比，中國的大藍(lán)籌還處于低估。5)市場情緒：大藍(lán)籌有了賺錢效應(yīng)，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到高潮期。

中環(huán)資產(chǎn)投資總監(jiān)譚新強(qiáng)：長期價值投資，挑選優(yōu)質(zhì)的較大型公司

當(dāng)市場日趨成熟，效率愈來愈高，市場擇時(market timing)就愈失效，連選擇個股(stock picking)都變得沒用。反過來，長遠(yuǎn)最管用的投資策略仍是長期價值投資，挑選優(yōu)質(zhì)的較大型公司。這個亦是跟新經(jīng)濟(jì)年代的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)(network effect)而導(dǎo)致的贏家通吃局面，和內(nèi)地投資者近年經(jīng)常提到的勝者為王，強(qiáng)者恒強(qiáng)的情況有關(guān)的。

七曜投資：耐心持有優(yōu)質(zhì)個股、擇時買入低估個股

我們下一步要做的是，耐心持有手頭優(yōu)質(zhì)個股、擇機(jī)買入估值已被嚴(yán)重低估的個股，等市場情緒恢復(fù)、流動性穩(wěn)定，則必將看到確定性的回報(bào)。

短期的市場波動與挫折，是投資這場長跑比賽中必然要承受的代價，在這個過程中，一方面要做一些戰(zhàn)術(shù)上的調(diào)整，另一方面則要堅(jiān)持自己的戰(zhàn)略理念、不為外界干擾所動。

格雷觀點(diǎn)：暴跌之時，也許是最好的時機(jī)

現(xiàn)時而言，對我們最好的的策略是什么?是在盡可能控制回撤的情況下蟄伏?，F(xiàn)在任何做多或做空的舉動都是危險(xiǎn)的，在市場進(jìn)入到高波動率的階段時，我們無法預(yù)測市場的方向，唯有靜靜的等待市場情緒的釋放，等待量化基金自動平盤效應(yīng)的結(jié)束。

股市下跌沒什么好驚訝的，這種事情總是一次又一次發(fā)生，就像北京的寒冬一次又一次來臨一樣，只不過是很平常的事情而已。

著名投資大師彼得林奇的經(jīng)典言論：“在過去70多年歷史上發(fā)生的40次股市暴跌中，即使其中39次我提前預(yù)測到，而且在暴跌前賣掉了所有的股票，我最后也會后悔萬分的。因?yàn)榧词故堑畲蟮哪谴喂蔀?zāi)，股價最終也漲回來了，而且漲得更高。”

對于初入股市的投資者，可能認(rèn)為這是安慰大家的安慰劑。其實(shí)不然，在這個問題上，格雷是有深刻體會的教訓(xùn)的。過去幾次股災(zāi)，我們都有過“有效預(yù)測”而躲避，但最終卻錯過了數(shù)倍甚至數(shù)十倍的漲幅，深刻的教訓(xùn)讓我們鮮活的認(rèn)識了投資大師的哲言。

我們最近的應(yīng)對策略是部分倉位重的產(chǎn)品控制了倉位，倉位極輕的新基金適當(dāng)加大了進(jìn)攻，逢低建了部分倉位。未來，我們會持續(xù)觀察外圍市場對A股市場的影響，做好基金的風(fēng)險(xiǎn)控制。

記者 燕西

(責(zé)任編輯：陶海玲 HF003)