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美國股市上周經歷黑色星期五后本周一再重挫，道指一度下跌逾1500點，抹去2018年以來的所有漲幅。得益于美聯儲寬松貨幣政策的支持，受惠于美國經濟的持續復蘇，美股近年持續上漲。若美股步入歷史性拐點，現有國際市場環境和運行邏輯將會發生較大轉變。

美股自2009年一季度見底回升，在至今的36個季度中，標普500指數上漲達28個季度，指數總體漲幅超過4倍。上月，標普500指數總體市盈率已達23倍，超過了2008年金融危機前的水平。無論從時間還是空間維度，美股都具備了回調的條件。而美債收益率的快速上行則是此次美股回調的導火索。美聯儲新年第一場FOMC會議，在漸進加息預期管理措辭中加入了“進一步”一詞，暗示3月加息概率極大。在2日公布的非農就業數據中，不僅就業人數增加超預期，年化2.9%的薪資增速也讓市場對美國今年通脹上行和加息提速有了更深刻的認識。美債收益率曲線急劇陡峭化，長期美債遭到了拋售。減稅和財政支出擴張將令美國財赤今年大增，市場預計今年將發行逾萬億美元國債。在美聯儲這個美債最大融資方開啟縮表并逐步退出市場的背景下，海外投資者不得不考慮到美債資產的估值安全。

目前市場存在幾種截然相反觀點：一種以美國政府為代表，認為美國經濟基本面尚好，需求強勁，美股在短暫調整后會重啟上行趨勢;另一種觀點認為本次美股毫無征兆的下跌情形類似1987年的股災，后續還有較大調整空間;更為悲觀者認為美股臨近拐點，美股見頂“狼來了”的故事在講了許久年之后或成為現實。

通過對歷史經驗的對比，能讓我們看清目前美股的位置和可能承受的風險。據筆者的統計，美股在1985年后，在非熊市的環境下曾有過9次“閃崩”，其中有6次指數在一段時間后創出新高，有2次確認了長期拐點，還有一次改變了原先的上漲趨勢。可見，美股在牛市中出現短期跳水后，長期拐頭向下的概率不高。因此，當前美國經濟回升向好的狀態，并不確認美股將會形成長期趨勢下行的拐點。

觀察美股的歷史，在經濟回升向好的大環境下，短期內股市出現連續重挫之后一般需要一定的時間整理加固，然后再創出新高。短期內，美股一次性回調幅度基本都在10%以上。考慮到本輪美股調整幅度還未達到10%，在未來數日內或仍有一定下跌空間。指數止跌后，美股會進入一段時間的震蕩整理期，時間段可能在三個月到一年之間。

還有兩類情形會引發美股更深度下跌：1987年股災式的短期深度回調;2000年之后的牛熊轉換。對第一種現象，通過觀察流動性的情況，筆者發現在1987年股災時，美國銀行間拆借利率曾出現過短期暴漲，當時的美國股市因大量拋售而出現了流動性問題。而目前短期Libor相對穩定，且10年美國國債收益率與3月美聯儲加息的預期概率正在回落，顯示市場認為美聯儲會謹慎對待股市閃崩對美國經濟的負面影響，以保證市場流動性。因此，只要市場不出現流動性問題，1987年股災那樣短期超過30%的回調很難重現。而對市場擔心的長期趨勢逆轉，目前尚缺乏美國經濟見頂回落的證據。即使美股在本月見到長期頂部，也需在短期下跌后企穩整理，等待經濟數據進一步的負面消息后再作反應。據此，筆者判斷美股空頭在市場短期下跌約10%之后便會獲利回吐，因市場缺乏持續做空的基本面證據。

美股下跌點燃了市場的避險情緒，利好美元、日元、黃金、債券等避險貨幣及資產，對大宗商品、權益、新興市場貨幣等風險資產不利。短期內出脫風險資產，規避風險應是風險控制的穩健選擇。在黃金和日元兩個避險資產中，日元在美股“閃崩”半年后的表現強于黃金。目前市場上日元空頭較多，若風險偏好轉變，日元將會有所表現。

就中長期而言，大類資產漲跌總與宏觀基本面的變化緊密聯系在一起。在過去9次美股閃崩時，匯率表現缺乏規律。美元指數在閃崩6個月后漲跌不一，在新千年市場確認拐點的那幾次閃崩中，美元指數表現得更為強勢。而在上世紀80年代末期的幾次閃崩中，因為美股迅速恢復創了新高，美元指數很快下跌。考慮到今年初美元跌幅巨大，美股大跌很可能會暫緩美元跌勢。

美股暴跌后表現較為一致的是長期美債收益率，雖然美聯儲基準利率在股指“閃崩”后松緊不一，但長期美債在6個月內都出現了收益率下跌的情形，油價則大概率回落。據此判斷，年初高企的通脹預期可能會有所修正。去年經歷了巨幅調整的債市可能會中期迎來轉機，中長期債券收益率將停止上行。通常，美國GDP增速在美股“閃崩”半年后會下行或走平，美股漲勢暫歇對美國經濟的負面影響不容忽視。但若GDP能維持現狀，美股牛市趨勢就難言逆轉。

(作者系招商銀行金融市場部首席外匯分析師)