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7月19日晚間，愛建集團(tuán)的一紙公告，標(biāo)志著沸沸揚(yáng)揚(yáng)持續(xù)了三個(gè)月之久的股權(quán)之爭和解。

這起要約收購事件之所以在資本市場引發(fā)關(guān)注，是因?yàn)榕c以往多以強(qiáng)制要約收購為主的案例不同，今年以來A股市場頻現(xiàn)以爭奪公司控制權(quán)為目的的自愿要約收購。這種被稱為“奪權(quán)式”的要約收購，除此次廣州基金要約收購愛建集團(tuán)之外，還包括浙民投要約收購ST生化等。

盡管廣州基金要約收購愛建集團(tuán)事件以雙方和解告終，但在這個(gè)過程中，進(jìn)攻方和防守方、收購方與反收購方的互相角力凸顯了資本市場相關(guān)法規(guī)滯后及監(jiān)管缺漏。為此，業(yè)界呼吁，未來市場化要約收購案例會日益增多，相關(guān)規(guī)則亟待盡快完善。

廣州基金調(diào)整要約收購方案

愛建集團(tuán)股權(quán)之爭和解

愛建集團(tuán)19日晚間發(fā)布公告稱，接股東方上海均瑤(集團(tuán))有限公司(以下簡稱“均瑤集團(tuán)”)告知，均瑤集團(tuán)與廣州產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司(以下簡稱“廣州基金”)、上海工商界愛國建設(shè)特種基金會(以下簡稱“特種基金會”)于2017年7月18日和19日簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，就要約收購上市公司及推薦董監(jiān)高人選等事宜達(dá)成一致意見。

根據(jù)協(xié)議，廣州基金擬調(diào)整部分要約收購方案，并協(xié)調(diào)其一致行動(dòng)人，在愛建集團(tuán)非公開發(fā)行股票實(shí)施完畢后，廣州基金及所控制企業(yè)、一致行動(dòng)人通過要約收購或其他方式合計(jì)取得的愛建集團(tuán)股份，不高于特種基金會所持股權(quán)比例。

這意味著，廣州基金做出巨大讓步，不再尋求成為愛建集團(tuán)第一大股東，股權(quán)之爭化解。

目前，愛建集團(tuán)第一大股東為特種基金會，持股比例為12.3%，第二大股東為均瑤集團(tuán)，持股比例為7.08%。4月17日，愛建集團(tuán)曾公告稱，公司非公開發(fā)行股票獲得證監(jiān)會發(fā)審委審核通過。若發(fā)行完成后，均瑤集團(tuán)持股比例上升至17.67%，將成為第一大股東。

廣州基金要約收購愛建集團(tuán)的發(fā)端可以追溯至4月14日。當(dāng)日，廣州基金及其一致行動(dòng)人首次舉牌愛建集團(tuán)，合計(jì)持有5%的股份。4月17日起，愛建集團(tuán)以“有關(guān)事項(xiàng)待核查、重大事項(xiàng)未披露”為由持續(xù)停牌。6月2日，愛建集團(tuán)披露了廣州基金要約收購報(bào)告書，顯示廣州基金擬通過部分要約收購方式再增持30%愛建集團(tuán)股份，目的在于取得愛建集團(tuán)控制權(quán)，不以終止愛建集團(tuán)上市地位為目的。6月10日，愛建集團(tuán)公告稱，正在籌劃資產(chǎn)收購事項(xiàng)，對公司構(gòu)成了重大資產(chǎn)重組，繼續(xù)停牌。股權(quán)之爭此時(shí)已走向白熱化。

A股頻現(xiàn)“奪權(quán)式”收購

“被低估”上市公司成目標(biāo)

要約收購是指收購人向被收購的公司發(fā)出收購公告，待被收購的上市公司確認(rèn)后，方可實(shí)行收購行為。作為完全市場化的規(guī)范的收購模式，要約收購最大的特點(diǎn)是在所有股東平等獲取信息的基礎(chǔ)上由股東自主作出選擇，有利于防止各種內(nèi)幕交易，保障全體股東尤其是中小股東的利益，因而在成熟市場被廣泛采用。

《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，若繼續(xù)增持股份，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約。

近年來，A股市場要約收購數(shù)量逐年增多。數(shù)據(jù)顯示，2003年至2015年的13年間，滬深交易所年均發(fā)起5.23起要約收購。2016年為7起。而進(jìn)入2017年以來，上半年滬深兩地已有8家公司被要約收購，另有4家公司要約收購方案正在推進(jìn)中。

從要約類型來看，往年要約收購大部分為協(xié)議轉(zhuǎn)讓或協(xié)議收購股權(quán)比例達(dá)到30%的紅線而觸發(fā)要約收購，或大股東為鞏固控制權(quán)而進(jìn)行的要約收購。但今年以來，以取得公司控制權(quán)為目的的要約收購明顯增多。

觀合(浙江)資產(chǎn)管理有限公司合伙人王忠波分析認(rèn)為，因治理結(jié)構(gòu)不完善、經(jīng)營效率長期低下導(dǎo)致被“低估”，使得部分上市公司成為要約收購標(biāo)的。此外，以私募股權(quán)投資基金為代表的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)力量不斷增強(qiáng)、增多，也導(dǎo)致A股要約收購案例開始增多。

中歐國際工商學(xué)院金融系教授王叢表示，要約收購和二級市場舉牌都是爭奪上市公司控制權(quán)的重要手段。此前市場較多采用的舉牌遭遇監(jiān)管收緊，加上今年4月《證券法》修訂二審稿中強(qiáng)化了對股東持股變動(dòng)的信息披露要求，對舉牌行為形成壓制，并迫使一些潛在買家轉(zhuǎn)向要約收購。

市場人士認(rèn)為，如果一家公司的大股東持股比例較低，而二級市場股價(jià)又長期表現(xiàn)低迷，有外部投資者認(rèn)為公司當(dāng)前價(jià)值是被低估的，則外部投資者完全可以直接通過要約收購的方式獲得公司大股東地位，進(jìn)而取得企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值重塑。另外，以固定的價(jià)格(一般會溢價(jià))要約收購目標(biāo)公司30%以上的股份取得公司控制權(quán)，收購成本固定可控，較二級市場舉牌更具資金成本、時(shí)間成本優(yōu)勢。

當(dāng)前規(guī)則滯后

監(jiān)管缺漏凸顯

我國《證券法》對要約收購報(bào)告書的內(nèi)容、約定期限等作出了原則性規(guī)定。監(jiān)管層面，對要約收購的最新相關(guān)規(guī)定為深圳證券交易所2016年2月修訂的《上市公司要約收購業(yè)務(wù)指引》。不過，業(yè)界人士普遍表示，在要約收購領(lǐng)域，目前的規(guī)則顯得滯后，出現(xiàn)監(jiān)管缺漏。

首先，上市公司停牌期間能否開展要約收購，目前規(guī)則尚不明確。廣州基金要約收購愛建集團(tuán)、浙民投要約收購ST生化案例中，標(biāo)的公司均處于停牌狀態(tài)。而對于停牌期間能否開展要約收購，以及停牌期間如何確保形成公允的要約價(jià)格，現(xiàn)有規(guī)則均未予以明確。

其次，信息披露義務(wù)人(收購方)的權(quán)利難以得到保障。上述兩個(gè)案例中，均出現(xiàn)了收購人向上市公司提交要約收購報(bào)告書摘要等重要文件，但上市公司未及時(shí)披露的現(xiàn)象。

在ST生化案例中，浙民投的關(guān)注函回函、要約收購報(bào)告書摘要的補(bǔ)充公告等信息披露文件均系通過深交所“股東業(yè)務(wù)專區(qū)”(即“第二通道”)才得以披露。

法律界人士表示，向公眾股東披露要約收購相關(guān)信息，是信息披露義務(wù)人的義務(wù)。若沒有及時(shí)披露，中小投資者的知情權(quán)難以獲得保障。上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人均應(yīng)嚴(yán)格遵守《證券法》《公司法》等法律法規(guī)及《股票上市規(guī)則》的規(guī)定，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平地履行信息披露義務(wù)，任何一方都不得利用不當(dāng)手段對相關(guān)方履行披露義務(wù)制造障礙，損害廣大投資者的合法權(quán)益。

再次，對于上市公司采用“籌劃重大資產(chǎn)重組”并停牌以反制要約收購的現(xiàn)象，缺乏必要的規(guī)制。

上述兩個(gè)案例中，要約收購標(biāo)的公司均以“籌劃重大資產(chǎn)重組”為由停牌，且同時(shí)存在資產(chǎn)重組、要約收購孰先孰后的爭議。多位業(yè)界人士認(rèn)為，不排除上市公司采用“突擊”籌劃重組以反制要約收購的可能。

業(yè)內(nèi)人士表示，二級市場的交易權(quán)和上市公司的經(jīng)營決策并不沖突。若標(biāo)的公司均可通過所謂“籌劃重大資產(chǎn)重組”的方式進(jìn)行反制且受到監(jiān)管認(rèn)可，則要約收購制度將形同虛設(shè)，公眾股東的交易權(quán)也會受到嚴(yán)重侵害。

防止“忽悠式”重組

保障中小股東權(quán)益

王忠波等多位專業(yè)人士分析認(rèn)為，與通過二級市場爬行增持相比，要約收購成本可控，且對上市公司股價(jià)影響相對較小，溢價(jià)要約的方式也較易獲得中小股東的支持。對于一些擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)但管理層長期不作為的上市公司而言，要約收購有望為其帶來經(jīng)營效益的顯著提升。

在資本市場日漸成熟的背景下，包括“奪權(quán)式”在內(nèi)的要約收購料將不斷增多。業(yè)界呼吁，針對要約收購出現(xiàn)的新現(xiàn)象和新問題，監(jiān)管部門應(yīng)盡快完善相關(guān)“游戲規(guī)則”，以跟上市場變化的步伐。

王叢認(rèn)為，在已有雙匯股份等相關(guān)案例的背景下，監(jiān)管層應(yīng)盡快明確標(biāo)的公司停牌期間收購方可發(fā)起要約收購。“為了保障中小股東利益，也為了避免收購方故意利用停牌期間沒有交易而壓低要約收購價(jià)格，應(yīng)明確在停牌期間發(fā)出的要約收購價(jià)格參照物不應(yīng)是停牌前的平均收市價(jià)，而應(yīng)是收市價(jià)加上停牌期間市場的回報(bào)，或被收購方所在行業(yè)的平均回報(bào)。”

法律界人士建議，鑒于收購方的信息披露很可能受阻，應(yīng)該給收購方提供必要的信披救濟(jì)渠道，并對要約收購信息披露規(guī)則進(jìn)行細(xì)化，以保護(hù)中小投資者的知情權(quán)。借鑒海外市場經(jīng)驗(yàn)，對標(biāo)的公司收到要約收購報(bào)告書摘要后披露的時(shí)限作出明確規(guī)定，對故意拖延披露的予以處罰。

專家認(rèn)為，作為一種市場化的交易行為，要約收購并非行政許可事項(xiàng)，與標(biāo)的公司籌劃重大資產(chǎn)重組并無沖突。對此，監(jiān)管原則應(yīng)盡快予以明確，即只要要約收購主體不存在資格問題，資金來源沒問題，也應(yīng)按照現(xiàn)行規(guī)則享有交易權(quán)利，而不能對交易本身設(shè)置不合理的前置審查流程。

還有業(yè)界人士表示，對于上市公司“突擊”籌劃重大資產(chǎn)重組以反制要約收購的行為，監(jiān)管部門應(yīng)強(qiáng)化監(jiān)管規(guī)制，防止出現(xiàn)“忽悠式”重組。