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“我們現(xiàn)在手上還有一個(gè)正在銷售的定增產(chǎn)品，但是沒(méi)料到證監(jiān)會(huì)在節(jié)前發(fā)布減持新規(guī)，現(xiàn)在準(zhǔn)備暫停這款產(chǎn)品發(fā)售。”深圳一家私募基金投資經(jīng)理向證券時(shí)報(bào)記者表示。

廣證恒生分析師蘇培海認(rèn)為，隨著減持新規(guī)對(duì)解禁退出的進(jìn)一步限制，定增市場(chǎng)活躍度可能會(huì)遭遇陣痛，對(duì)于私募股權(quán)投資基金的影響較大。而除了私募基金以外，截至5月31日，公募基金今年以來(lái)的增發(fā)累計(jì)獲配金額合計(jì)達(dá)到803億元，減持新規(guī)無(wú)疑成為了這些機(jī)構(gòu)資金隨意退出的“攔路虎”。

鎖定萬(wàn)億定增籌碼

一份突如其來(lái)的減持新規(guī)在5月27日發(fā)布，并且雷厲風(fēng)行，沒(méi)有新老劃斷的過(guò)渡安排，新規(guī)發(fā)布后即時(shí)實(shí)施。

根據(jù)滬深交易所發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的實(shí)施細(xì)則》顯示，上市公司大股東在連續(xù)90日內(nèi)，通過(guò)競(jìng)價(jià)交易減持股份的數(shù)量不得超過(guò)總股本的1%，通過(guò)大宗交易減持股份的數(shù)量不得超過(guò)總股本的2%，且受讓方還得鎖定半年，二者合計(jì)不得超過(guò)3%。減持上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份的，在解禁后12個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)其持股量的50%。

這項(xiàng)規(guī)定，直接沖擊了二級(jí)市場(chǎng)的定增制度套利空間。九泰基金認(rèn)為，由于定增投資周期明顯變長(zhǎng)，定增投資完成投資、持有、退出將至少需要2.5年時(shí)間，如果投資期適當(dāng)放寬延長(zhǎng)，則整個(gè)投資、退出期將長(zhǎng)達(dá)3年以上。

“定增市場(chǎng)的水很深，貓膩很多，之前我們都是搶著去做定增項(xiàng)目，比如用資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)方式去參與定增項(xiàng)目，實(shí)際上這個(gè)資產(chǎn)價(jià)值最多只是其估值的五分之一，等到退出的時(shí)候收益基本上都是乘以10倍、20倍，但是對(duì)于散戶來(lái)講，確實(shí)不太公平。”深圳一家私募機(jī)構(gòu)CEO向證券時(shí)報(bào)記者表示。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自5月27日至今年年末，總計(jì)約有8776億元的定增股份將迎來(lái)解禁，根據(jù)減持新規(guī)，在考慮到解禁日后12個(gè)月內(nèi)最多減持50%，意味著至少有4388億元定增籌碼將繼續(xù)鎖定。

而自5月27日截至2018年底，解禁市值逾2萬(wàn)億，涉及上市公司902家，按照新規(guī)計(jì)算，其中至少1萬(wàn)億元的定增籌碼需要延期12個(gè)月才有套現(xiàn)機(jī)會(huì)。這還不包括今年前5個(gè)月已經(jīng)解禁但尚未套現(xiàn)的定增股份。

動(dòng)了誰(shuí)的奶酪？

“這項(xiàng)減持新規(guī)打亂了我們?cè)械挠?jì)劃，我們之前有款定增產(chǎn)品正在銷售，因?yàn)橥顺銎谘娱L(zhǎng)，我們正在跟客戶溝通，暫停發(fā)售。之前參與過(guò)的定增項(xiàng)目，現(xiàn)在沒(méi)法退出，還在跟客戶溝通中。”深圳一家私募基金投資經(jīng)理向證券時(shí)報(bào)記者表示。

九鼎投資相關(guān)負(fù)責(zé)人稱，從理論上來(lái)說(shuō)，定增產(chǎn)品在發(fā)行的時(shí)候，通常都會(huì)在條款中，約定后續(xù)退出可能受到政策變動(dòng)的影響;現(xiàn)在新規(guī)定出來(lái)之后，如果產(chǎn)品直接受到影響，也只能跟投資人做好相應(yīng)的溝通和解釋。技術(shù)上來(lái)看，還有一些具體做法，針對(duì)在流動(dòng)性方面有特殊需要的群體，可以考慮用其他基金來(lái)接盤(pán)，在流動(dòng)性上要求比較緊急的LP先退;在流動(dòng)性上比較寬裕的，可以延遲退出。這都是在期限設(shè)計(jì)、退出策略和產(chǎn)品設(shè)計(jì)層面可以考慮的。

蘇培海認(rèn)為，隨著減持新規(guī)對(duì)解禁退出的進(jìn)一步限制，定增市場(chǎng)活躍度可能會(huì)遭遇陣痛，對(duì)于私募股權(quán)投資基金的影響較大。

有投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，PE基金退出期本來(lái)就5年以上，新規(guī)增加了PE/VC退出的時(shí)間成本，而成本是投資的關(guān)鍵，資本的流動(dòng)性減少，使PE/VC面臨更大的挑戰(zhàn)。但九鼎投資表示，新規(guī)對(duì)PE機(jī)構(gòu)雖有一定影響，但總的來(lái)看是“危中有機(jī)”，資本市場(chǎng)更加成熟將助推PE行業(yè)進(jìn)一步成熟發(fā)展。

向來(lái)為定增大戶的公募基金也受到較大沖擊。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月31日，今年以來(lái)已經(jīng)有59家基金公司參與定增，累計(jì)參與增發(fā)配售次數(shù)達(dá)到277次，累計(jì)獲配總額為803億元。

所以此次發(fā)布的減持新規(guī)，無(wú)疑成為了機(jī)構(gòu)資金隨意退出的“攔路虎”。而這對(duì)定增業(yè)務(wù)較多的基金公司而言將帶來(lái)極大壓力。招商證券內(nèi)部人士表示，事實(shí)上這已經(jīng)是證監(jiān)會(huì)針對(duì)再融資新規(guī)出臺(tái)的第三個(gè)政策了，很多公募基金此前都已經(jīng)停止發(fā)行定增產(chǎn)品。

定增套利模式玩不轉(zhuǎn)了

廣證恒生研報(bào)顯示，2015年~2016年定增市場(chǎng)十分活躍，兩年募資金額分別達(dá)到1.37萬(wàn)億元和1.81萬(wàn)億元，而2016年IPO金額僅為1000億左右。可見(jiàn)定增對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的抽血效應(yīng)。蘇培海認(rèn)為，定增成為部分上市公司占用融資渠道進(jìn)行“圈錢”的手段。

上市公司融資方式有很多種，包括IPO、上市公司發(fā)債、配股等融資方式，但是定增融資為何如此重要?主要因?yàn)榇饲岸ㄔ鰧?duì)上市公司的要求較少，包括盈利、利潤(rùn)分配、融資規(guī)模，發(fā)行頻率的要求都是不受限制的。

嘉實(shí)基金參與定增項(xiàng)目的內(nèi)部人士向證券時(shí)報(bào)記者表示，從收益風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，三年期的定增項(xiàng)目在過(guò)去想虧損是很難的，賺錢的可能性非常大。定增的收益水平整體較高，且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

那么定增投資到底如何賺錢的？

首先，定增投資具有天然優(yōu)勢(shì)——發(fā)行折價(jià)，目前定增折價(jià)空間在10%~20%，也就是說(shuō)在定增開(kāi)始前就已經(jīng)獲得百分之十幾左右的利潤(rùn)。

其次，定增投資算長(zhǎng)期股權(quán)投資，賺取的是企業(yè)收入和利潤(rùn)成長(zhǎng)帶來(lái)的價(jià)值提升。所以考察一家公司的成長(zhǎng)性非常重要。

第三，上市公司外延式并購(gòu)給公司帶來(lái)估值的提升，這項(xiàng)收益會(huì)在定增投資里占很大一部分比例。

但是今年2月17日，“限價(jià)、限時(shí)、限量”的定增新政出臺(tái)后，定增折價(jià)率已經(jīng)持續(xù)低位運(yùn)行，定增倒掛現(xiàn)象越來(lái)越普遍。

如今疊加減持新規(guī)，在資金退出流動(dòng)性下滑的大背景下，進(jìn)入定增市場(chǎng)的資金熱情也會(huì)隨之降溫，未來(lái)定增市場(chǎng)的資金增量一定程度上也會(huì)因此萎縮，定增套利模式或?qū)⒔K結(jié)。