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申萬宏源證券發布研究報告稱，根據泰勒規則測算，美聯儲2023年年內還有50BP加息空間，與美聯儲最新預測不謀而合。依據23Q1已經公布的數據，測算出的美聯儲理論利率水平都在6%(聯邦基金利率上限)左右，而且23Q2-Q4若根據美聯儲最新SEP預測，則利率水平全年都維持接近6%的水平，不存在降息空間。但鮑威爾曾公開表示銀行業危機相當于美聯儲25BP加息幅度，而最新6月FOMC會議記著會上鮑威爾也表示未來美聯儲在做利率決策時將考慮銀行業危機的影響，如果手動扣除25BP，那么美聯儲年內理論上的加息峰值在5.50-5.75%。

▍申萬宏源證券主要觀點如下：

(資料圖)

目前市場和美聯儲的兩個預期差：23年加息和24年降息。

美聯儲加息已進入最后一程：更慢，但更高。目前市場和美聯儲存在兩個預期差異：

1)其一，市場并不認同美聯儲會將利率加至5.6%。截止6月16日的聯邦利率期貨顯示市場認為美聯儲加息峰值仍在5.25-5.50%，市場更傾向于認為美聯儲的“鷹派”姿態將大于行動。

2)其二，最新SEP顯示美聯儲認為明年經濟將實現“不著陸”，但市場并不認同。美聯儲最新預測24Q4失業率為4.5%，2024年將降息至4.6%，但市場預期明年至少將降至3.5-3.75%，意味著美聯儲認為明年經濟依然強勁，但市場認為明年美國經濟將進入淺衰退。

實體經濟：“硬著陸”(失業率6.5%以上)今年會遲到，但明年不會缺席。

1)超額儲蓄支撐美國經濟強勁，是美聯儲年內不降息的底氣。截止2023年3月的規模仍在1.3萬億美元左右。5月美國零售銷售大超市場預期，一方面驗證超額儲蓄保障消費，另一方面也說明我國5月出口走弱或并不因為外需轉弱。

2)下半年美國通脹降溫將較為緩慢，為美聯儲繼續加息提供空間。例如房租通脹將于三季度末才見頂，或使美國至少在四季度之前的通脹回落是比較緩慢的，進而支持美聯儲在三季度繼續加息50BP。

3)但2024年美失業率或至少上至6.5%，“硬著陸”或不可避免，降息空間不可小視。超額儲蓄終究將在明年初耗盡，彼時美國2022年以來累計超過500BP的加息力度以及SVB事件后小企業融資收緊的影響均將直接沖擊經濟，當前美國小企業信用融資難易度指向未來美國失業率將上至6.5%的水平，超過2001年互聯網金融泡沫后的失業率水平，也超過美聯儲最新SEP中所給的24Q4  4.5%的失業率。

美國明年經濟實現“軟著陸”甚至“不著陸”的概率是很小的，美聯儲明年降息勢在必行，且幅度大概率要超過美聯儲當前預測。

泰勒規則：年內50BP加息空間存在，明年降息空間也可能超市場預期。

1)根據泰勒規則測算，美聯儲2023年年內還有50BP加息空間，與美聯儲最新預測不謀而合。具體測算方面，依據23Q1已經公布的數據，測算出的美聯儲理論利率水平都在6%(聯邦基金利率上限)左右，而且23Q2-Q4若根據美聯儲最新SEP預測，則利率水平全年都維持接近6%的水平，不存在降息空間。

但是，鮑威爾曾公開表示銀行業危機相當于美聯儲25BP加息幅度，而最新6月FOMC會議記著會上鮑威爾也表示未來美聯儲在做利率決策時將考慮銀行業危機的影響，如果手動扣除25BP，那么美聯儲年內理論上的加息峰值在5.50-5.75%。

2)但進入2024年，根據上文得出的美國失業率將上至6.5%左右的判斷(假設24Q4達到)，以及24Q4核心通脹回落至2.6%的水平左右的預測(與美聯儲最新SEP相同)，初步預測2024年美聯儲至少需將利率下調至2.75-3.00%甚至以下(小企業融資難度還在上行區間，所對應失業率未來可能更高)，遠低于當前4.6%的美聯儲預測。

總結來說，根據實體經濟定性及泰勒規則定量分析，2023年下半年美聯儲50BP加息的空間是非常充足的，但2024年降息空間可能超市場及美聯儲當前預期。

2023年美元韌性或持續，關注2024年美元、美債利率超預期下行以及黃金的潛在機會。

根據上述美國經濟及美聯儲操作預測，預計2023年年末10Y美債利率回落至3.2%-3.5%左右，美元指數年末回落至100以下，年內韌性持續，明年兩者可能隨著降息、經濟衰退而大幅回落。

風險提示：

美聯儲緊縮超預期。

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