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中金認為港股市場有望實現一定程度上的“均值回歸”，但在真正增長“抓手”出現前，可能是在相對低水平上的均衡。整體上，我們預計MSCI中國和恒生指數在當前水平有10-15%的上漲空間，主要動力來自7%的盈利貢獻和2-8%的估值修復。

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2023下半年展望：增長緩慢爬坡，市場均值回歸；底部相對明確，空間待增長“抓手”

2023年上半年的港股一度讓人充滿期待，結果卻不盡如人意，主要指數基本都回吐了去年10月底部以來的一半漲幅，一些板塊如地產、醫療保健甚至回到前期低點，使得港股在全球表現中再度墊底。這里既有外資重新撤出的結構性壓力（導致港股跑輸A股），也有對增長修復持續性的擔憂重燃，而后者可能是更重要的底層因素。從各個維度看，港股都處于底部區域，但當前的“弱勢”能否成為后續的“優勢”？

展望2023年下半年，我們認為港股市場有望實現一定程度上的“均值回歸”，但在真正增長“抓手”出現前，可能是在相對低水平上的均衡。整體上，我們預計MSCI中國和恒生指數在當前水平有10-15%的上漲空間，主要動力來自7%的盈利貢獻和2-8%的估值修復。

從宏觀與盈利環境看，制約包括港股在內的中國資產表現的主要問題并不在于融資成本不夠低，而是對來投資回報率的預期不振。這一局面造成了流動性大量淤積在居民和企業儲蓄上，無法有效轉化為消費與投資，抵消了貨幣寬松的作用，進而推高股權風險溢價壓制市場表現。若要解決這一問題，關鍵在于找到從寬貨幣走向寬信用的抓手。這一抓手要同時具備足夠有效且仍有空間兩個特征，目前看主要選項仍是地產和中央政府加杠桿。

因此往前看，1）樂觀情形：如果可以看到后續政策發生實質變化，我們認為將有效改變當前弱復蘇格局，而且在如此高的風險溢價（7-8%）、如此低的海外資金配置和國內充裕流動性情況下將帶來比其他市場更大的反彈空間，也將促使我們毫不猶豫向更為積極的方向轉變。2）基準情形：但考慮到杠桿空間和長期目標可能會約束大規模刺激的可能性，同時給定出口還有壓力（美國庫存周期去化可能要持續到明年二季度），制造業投資（庫存周期和PPI仍在下行），仍有韌性的服務型消費可能貢獻不夠（只占經濟的20%），經濟或維持弱復蘇格局，對應市場“下有底而上有頂”。

綜合中金宏觀組對于中國經濟的預測，我們測算海外中資股的盈利增速可能在5-6%左右。

上述這兩種情形分別可類比2017年（供給側改革和棚改貨幣化推動的強復蘇）和2019年（2018年小幅地產放松后的溫和修復）。目前局面更類似2019年，也是我們在2022年底年度展望給出的基準路徑。但相比2019年，當前增長在地產和企業庫存上壓力更大，同時市場微觀結構性行情不夠突出，因此后續進一步政策支持依然必要。

估值與風險溢價上，港股估值依然處于歷史低位（MSCI中國指數除A股動態估值為9.5x，低于長期中樞9.7x；恒生指數PB在1倍附近）。估值低位徘徊的主要問題是居高不下的風險溢價（對增長預期的本土溢價和對地緣局勢擔憂的國家溢價）。往前看，我們預計共同決定港股融資成本的中國和美國10年國債利率都將維持低位或有下行空間（預期10年美債當前中樞為3.5%，直到降息預期明確），風險溢價也有望小幅回落但一些結構性問題可能使其維持相對高位。

綜合測算，我們預計估值可能修復至10x附近，較當前有2-8%的修復空間（分別對應MSCI中國除A股和恒生指數）。

從資金面看，港股在經歷了去年底部以來的明顯流入后，3月以來再度出現凈流出，引發市場對于外資流出壓力的擔憂。除了結構性因素和地緣局勢外，外資流出更多可能還是對增長預期的弱化。我們認為短期外資流入的最主要動力仍是基本面改善和市場“賺錢”效應。

基準情形下，我們認為外資進一步撤出的空間相對有限，除非出現極端情形；南向資金在“存量博弈”的影響下，幅度可能小于去年。

操作與配置建議：做波段（有下行保護）、做結構（“啞鈴”）；超配高分紅國企、信息科技、醫療保健與部分互聯網

配置策略上，政策“推高不足托底有余”可能對應市場“上有頂下有底”，因此在這一局面改變之前，我們議投資者：1）做波段，給定相對充足的下行保護，如果市場因為一些意外因素出現較明顯下行壓力，我們預計在賣空回補和估值吸引力下（如恒生指數18,000點附近）往往會得到較強支撐，但上行空間有待打開（如22,000點）；2）做結構（“啞鈴”），一手紅利一手成長（信息科技、醫療保健、部分互聯網等）；利用紅利作為固定回報底倉，部分成長性板塊作為彈性來源。整體上，綜合我們構建的行業輪動宏觀因子模型（增長、利率和政策），并結合估值和庫存周期，我們建議超配部分高分紅國企（電信運營商）、公用事業、信息科技（軟件與半導體）與醫療保健；對整體大金融、地產、必需消費品、汽車等維持標配。相反，對部分上游需求和房地產拉動原材料與工業等持偏謹慎看法。

我們在報告原文中給出了策略首選組合，以及高股息、成長優化、景氣產業、政策優化（地產）篩選。同時，我們也梳理了一些結構性的發展趨勢，如港幣雙柜臺港幣-人民幣雙柜臺模式落地、互聯互通納入外國公司、特專科技上市等等。

編輯/ruby