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編者按：每個時代，每個行業，都會有一條正確的坡道。

(資料圖片)

2022年，中國經濟三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰，出口、消費、房地產在時局變化中不斷調整，尋找重啟與復蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地產及關聯產業鏈的標桿企業，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續對話具有全球視野和豐富經驗的經濟學家，從他們的角度，解讀中國經濟與各行各業的未來機會。

觀點網“地球是一個圓，走到最后，終將回歸原點。”

過去那些年，經歷了借殼上市、退市回A、重返港交所……漂流近八年時間的萬達商管，如今欲在中環卷土歸來。

不過，八年以前中國商業地產正處于快速發展、機遇無限的藍海市場，今時今日，在宏觀經濟增速放緩、居民消費動力減弱等大背景下，商業地產處處艱難。

放眼未來，隨著中國城市化進程不斷加速、居民生活條件日漸向好，商業地產無疑還是個長坡厚雪的賽道，生機無限。

機遇與挑戰并存，為了適應新的商業生態，萬達也做出了調整和變革。

據了解，萬達通過一系列架構重組，成功剝離重資產業務，打造出純輕資產商業運營平臺——珠海萬達商管，作為重新沖擊香港資本市場的主體。

歸來的萬達，早已不是從前的萬達，具體的變化有哪些？企業怎么講好上市故事？或許，數據矩陣最能直觀呈現變化。

中環漂流

輾轉近八年時間，王健林和他的萬達終于歸來。

萬達商業與港交所的故事要從2014年說起，其于當年12月23日借殼恒力商業地產，成功上市。

當時上市平臺裝入了大量重資產住宅、商業項目，被市場冠以當年港交所最大IPO的稱號。

但那個年代，以規模為導向的內地房企已不能獲得資本市場青睞，萬達商業在上市當天面臨破發的境地，而后股價、市值始終低位徘徊。

因不滿價值被低估，上市不足一年，王健林便有了回歸A股上市的心思。

2016年3月，該公司從港交所退市，一頭扎進了回A的排隊進程。

但回A同樣不易，伴隨著2010年“國十條”的出臺，中國房地產行業進入新一輪調控狀態，自此以后，幾乎沒有房企能夠通過IPO方式登陸內地資本市場，A股增發、再融資等動作也一度被暫停。

為了成功上市，王健林對萬達商業做出了多番調整，比如剝離住宅業務、轉型輕資產、更名萬達商管等等。

回A路漫漫，2021年萬達商管宣布撤回A股IPO申請，并于同年10月遞交港股上市材料，以新萬達的身份重返中環。

數據來源：公開報道、觀點指數整理

不過，新萬達與舊萬達的架構和模式方面均發生了較大轉變。

架構方面，萬達通過一些列調整動作，成功分離了重輕資產。據了解，萬達于2021年3月23日成立了下屬平臺珠海萬達商管，同年3至5月，接連向母公司大連萬達商業轉讓24家附屬公司，及5家向非商業廣場項目提供管理服務的附屬公司。

經過上述轉讓，重資產項目及其他非商管業務全部轉移至母公司，珠海萬達商管則作為純輕資產平臺商管平臺，奔赴港交所。

數據來源：招股書、觀點指數整理

模式方面，宣布全面轉型輕資產過后，珠海萬達商管以委托管理模式、租賃運營模式來發展業務。

而在委托管理模式下，珠海萬達商管主要獲取咨詢費用、物業管理費用，以及項目凈收益分成；租賃運營模式下，收益層面增加了租賃收入這一項。

招股書數據顯示，截至2022年6月30日，珠海萬達商管擁有278個委托管理項目，115個租賃運營項目。

數據來源：招股書、觀點指數整理

架構調整、模式轉變，以全新形象面對資本市場，珠海萬達商管雄心勃勃。2022年4月22日，該公司遞交第二份招股書；同年10月25日，遞交了第三份招股書。

輕資產A面

當房地產行業從增量時代向存量時代發生轉變，運營和服務能力成為下半場站穩腳跟的“金字招牌”，輕資產屬性也從這一刻開始成為香餑餑。

此前，有分析人士認為：“以輕資產模式運營商業地產，打破了過往投資、運營相結合的模式，存在大量優勢。”

的確，輕資產模式下，投資和運營分離，專業的人干專業的事，能夠分離風險。同時，去重就輕之下，企業可以用更少資金撬動更大市場，進行標準化拓展與復制，將品牌溢價最大化。

萬達自2015年開始試水輕資產，至2021年宣布全面轉型輕資產……在市場看來，萬達顯然是最早洞察行業趨勢，率先發起輕資產轉型的“先行者”。

首先，借力輕資產，珠海萬達商管的規模實現了迅速擴張。招股書數據顯示，2018年，珠海萬達商管管理的商場數量為280個，至2021年，這一數值上升至417個，四年復合增長率達到14.20%，至2022年中期，該公司管理商場數量達到425個。

在管項目建筑面積也從2018年的4144.2萬平方米上漲至2022年中期的6008.2萬平方米，漲幅接近45%。

數據來源：招股書、觀點指數整理

業績方面，該公司收入增幅受輕資產助力，得到大幅躍升，凈利潤也從原本的負增長轉向正增長。

數據顯示，2019年，珠海萬達商管實現營業收入134.37億元，同比增長21.9%，2021年受全面輕資產影響，收入上漲36.55%至234.81億元。

此外，2019-2020年，該公司歸母凈利潤均呈現負增長態勢，分別為下降36.8%、下降12.91%，2021年這一數值錄得34.73億元，同比增長212.04%。

數據來源：招股書、觀點指數整理

凈利潤的轉變主要源于成本下降，在輕資產模式下，萬達不再需要承擔高額的開發、建設成本，單位投入能夠帶來的利潤也更高。

這一點從該公司的資產回報率亦可窺探一二——據了解，2021年以前，珠海萬達商管資產回報率不足10%，但2022年中期這一數值達到35.90%。

數據來源：招股書、觀點指數整理

行業大勢與萬達的榜樣作用，帶動了輕資產轉型的潮流，越來越多商業地產商加速布局輕資產業態，其中包括龍湖、萬科、大悅城(000031)、華潤、寶龍、新城等等。

不過，各家的輕資產模式亦略有不同，比如新城、寶龍等通過授予品牌使用權進行品牌輸出；大悅城也通過提供管理團隊的方式，進行管理輸出；當然也有通過租賃項目，進而改造、出租、運營的傳統租賃運營……

數據來源：公開報道、觀點指數整理

輕資產B面

但事物都有兩面性，輕資產模式為萬達帶來了更好的規模和效益，不過也存在需要克服的問題。

首先，依賴母公司這一點可以從在管建筑面積、收入情況觀察。

如在管建面，目前珠海萬達商管七成以上建筑面積來自母公司萬達集團提供，2018年、2019年、2020年、2021年及2022年中期，來自母公司提供的在管建筑面積分別占比87.31%、80.79%、76.43%、72.1%和70.91%，有逐年下降之勢，但還需改善。

2022年中期，該公司總在管建筑面積達到6008.2萬平方米，其中來自母公司提供的建筑面積達到4250.7萬平方米。

數據來源：招股書、觀點指數整理

除此之外，上市前夕，珠海萬達商管與母公司進行了一系列股權交易，將重資產模式轉至母公司旗下。此次交易過后，萬達旗下重資產商業仍舊交由珠海萬達商管運營管理，但運營模式從此前的租賃運營模式變更為委托管理模式。

在此情況下，母公司開始給珠海萬達支付商業管理費，而之前多年，母公司除了一筆開業前咨詢費外，不支付其他費用。

得益于母公司付費模式的轉變，同年珠海萬達商管來自萬達集團、以委托管理模式運營的項目毛利率上升18.2個百分點至48.40%。過往幾年，這一數值基本在30%左右徘徊。

同期，珠海萬達商管來自委托管理模式的收入飆升到了164.82億元，2020年只有88.38億元，2019年則為106.24億元。

數據來源：招股書、觀點指數整理

其次，珠海萬達商管盈利質量方面，可以凈現比為線索進行探究。

凈現比是經營現金流量凈額與凈利潤的比率，通常用來說明企業盈利質量水平。一般情況下，比率越大，企業盈利質量越高。

數據顯示，2018年至2021年，珠海萬達商管的凈現比數據分別為2.08、1.74、0.81和1.64，2021年數據有所回升，但2022年中期意外回落至0.68的水平。

數據來源：招股書、觀點指數整理

凈現比呈現波動態勢，說明珠海萬達商管凈利潤中可能存在未實現的現金流入，這些資金通常是以應收賬款的形式存在。

招股書數據顯示，目前珠海萬達商管的貿易應收賬款方面，2022年中期為19.35億元。其中，來自關聯方的應收款達到17.96億元，來自第三方的款項為1.66億元。

數據來源：招股書、觀點指數整理

可見，輕資產轉型之下，珠海萬達商管獲得了規模和效益的空前優勢，但要講好輕資產故事，仍然需要解決很多問題。

解決的方法，可能是加快擴張第三方項目。

實際上，遞交招股書以來，萬達愈發活躍，王健林也在全國各地考察和挖掘項目。

據觀點新媒體不完全統計，2022年開年以來，珠海萬達商管簽約輕資產項目超過30個。其中，1月拿下遼寧葫蘆島興隆大家庭商業集團爛尾項目；3月與鑫苑集團簽約合作，接管其多個商業項目；4月，以7億元代價獲得建業旗下所有商業項目20年經營權……

從更具體數據來看，2020年新簽約項目達到79個，2021年新簽約項目70個。

招股書顯示，截至2022年6月30日，珠海萬達商管有196個儲備項目，包括175個獨立第三方項目。預計2022年新簽約項目46個，2023年或以后預期新簽項目150個。

數據來源：招股書、觀點指數整理

對珠海萬達商管而言，以輕資產模式加速簽約第三方項目不僅能夠進一步擴大規模，更能調整公司在管項目結構，減輕“母公司依賴”這一現象。

上市的未來

不過，對于當前萬達而言，最大的變數或許源于上市估值。

目前珠海萬達商管經過了三次遞交招股書，而此前承諾需要在2023年12月31日前成功上市。

至于困擾當下不少房企的債務表現方面，萬達則稍顯游刃有余。

DM查債通數據顯示，2023年內，大連萬達商業共計有5筆境內債券到期，另有4筆債券行權到期，涉及資金154.63億元。另外，該公司2023年還有一筆4億美元的離岸債券到期，折合人民幣約27.13億元。

計算來看，2023年內，該公司到期境內外債務共計181.76億元。

數據來源：公開報道、觀點指數整理

觀察大連萬達商業2022年中期財報得知，報告期末貨幣資金達到341.94億元，其中非受限制的資金為315.53億元。

從流動資產看，該公司交易型金融資產達到341.43億元，其中，341.13億元為債務工具投資，相對較容易變現。

此外，其他應收款項當中，20.65億元為來自萬達地產的股權收購款，6.74億元為來自PAGAC的保證金，而PAGAC為珠海萬達商管的基石投資人之一。

大連萬達商業在財報中明確，上述27.39億元資金收回風險較小，也就是說，上述應收款項更容易回收，以應對后續資金需求。

同時，該公司還擁有一年內到期非流動資產0.06億元，為債權投資產品；且其他流動資產當中，理財產品達到230.55億元，均屬于容易變現的資產。

計算來看，上述資金共計914.66億元。

數據來源：企業財報、觀點指數整理

為了保證公司的流動性，2023年開年以來，萬達還通過多重方式籌集資金。其中，1月12日將萬達酒店65.04%的股份質押給淡馬錫作為貸款擔保，由此，淡馬錫旗下公司向Wanda Culture Holding Co. Limited提供貸款。

除了上述抵押融資，前不久，萬達集團完成發行一筆2年期的美元債券。該筆債權的發行規模為4億美元，起息日為2023年1月20日，到期日為2025年1月20日，債券利率為11.0%。

而近期，有消息稱，大連萬達集團正在和境內的一家金融機構洽談一筆境外貸款；大連萬達商業擬發行Reg S、3年期、以美元計價的高級無抵押債券。

與此同時，受行業形勢變化影響，物業、商管公司上市估值存在不確定性。

此前申港證券發布報告稱，物企資本市場表現急轉直下，物業板塊市盈率（TTM）2021年初達到頂峰67.01倍，后迅速降溫，2021年末物業服務板塊市盈率（TTM）僅為19.81倍，較2020年末（50.76倍）降幅達60.97%。

從目前已經上市的商管平臺來看，華潤萬象生活依舊是當前PE最高公司，但市盈率亦較上市之初下降六成，寶龍商業、中駿商管、星盛商業等降幅更甚。

數據來源：公開報道、觀點指數整理

加之前不久龍頭物管萬物云上市遭遇破發，種種跡象都說明，當前輕資產物管、商管平臺上市估值壓力猶在。

顯然，在中環漂流了八年時間，如今歸來的萬達或許早已卸下包袱，但還是需要小心謹慎。

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