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經濟觀察網 記者 陳月芹2月1日，大連萬達集團正用其境內的資產進行抵押，和境內一家金融機構洽談一筆約3.5億美元的境外貸款，以償還一筆3月份到期的美元債。一位接近交易人士透露，這筆貸款還處在商談階段，萬達方尚未決定是否發行。

在此5天前，碧桂園公告宣布，民生銀行(600016)香港分行同意向碧桂園提供最高達5000萬美元等值的人民幣定期貸款融資，所得款項將用于為一般營運資金需要進行融資，包括但不限于為未償還的債項進行再融資。

【資料圖】

萬達、碧桂園這兩筆境外融資，均是通過內保外貸的方式進行。雖然沒有官方定性，但行業內多把內保外貸形容為“第四支箭”。

一位頭部房企融資高管近期忙于所在公司的債務重組問題，盡管目前已爆雷房企尚未能發行內保外貸，但他依然樂于看到房地產融資環境破冰。他形容，2022年是中國房地產企業美元債融資的至暗時刻。地產美元債最早始于2012年，2017年開始大規模發行。而從2021年12月至今，恒大、花樣年、佳兆業等超40家房企美元債接連違約，許多房企選擇“棄外保內”，境外融資接近冰封，幾乎所有民營房企的信用崩塌。

5年來，內保外貸業務也經歷了一輪起落沉浮。2017年6月，傳聞金融監管部門要求銀行排查對海航、安邦、萬達等企業內保外貸情況。盡管同年8月，外管局對傳聞予以否認，但從結果看，消息引發萬達股債雙殺，萬達也開啟一番大調整。

2022年12月以來，已有龍湖、碧桂園、越秀地產、中海等房企著手通過內保外貸償還臨期美元債，多位房企融資人士糾正這并不意味著境外融資復蘇，因為內保外貸僅限于借新還舊，且需要境內資產抵押，但某種意義上能緩解企業流動性。更深層次的意義在于，這是一場監管部門授意、境內銀行配合、房企參與的信用修復行動。

出鞘

和前三支箭——信貸、債券、股權融資不同，第四支箭“刀口”向外，瞄準優質房企臨期的境外債。

所謂“內保外貸”，指境內銀行為境內企業在境外注冊的附屬企業或參股投資企業提供擔保，由境外銀行給境外投資企業發放貸款。因此，這個跨境授信過程主要涉及四方主體，即境內企業、境內銀行、境外企業和境外銀行。

對房企來講，具體操作過程涉及：境內房企總公司向境內銀行提供資產擔保，或者通過其他方式提供反擔保措施，隨后境內銀行向境外銀行出具保函，境外銀行憑借保函向境外投資企業發放外幣貸款。

為鼓勵和促進中國企業的海外發展，2010年國家外匯管理局發布39號文，對內地銀行向海外開出外幣擔保融資函實施額度管理，在額度指標內銀行可自行擔保，不需要逐筆審批，內保外貸這一銀行跨境擔保業務至此興起，并在2014年、2017年等經歷多重政策放寬而蓬勃發展。

此后，由于部分銀行的內保外貸履約率高漲，造成了資本項下的資金流出等，2018年開始，國家外管局對內保外貸業務的具體細則加以規范和監管，防范境外融資風險。

然而，這么多年來，內保外貸業務幾乎沒有向房企開放資格。

2022年12月9日，龍湖一筆7億元的內保外貸融資實現提款，這也是近年來房企獲得的首單內保外貸融資。據悉，這筆7億元貸款，主要由中國銀行(601988)重慶分行為龍湖集團開立人民幣融資性保函，且由中銀香港以人民幣保函為擔保，為龍湖集團境外企業提供貸款融資。

中國銀行公司金融部總經理葛春堯曾透露，中行為龍湖辦理的該筆“內保外貸”，在接到龍湖申請后，不到10個工作日的時間便完成了保函開立以及境外放款。此外，“這筆內保外貸業務，是中行與龍湖集團落實中央決策部署，執行銀企《戰略合作協議》安排，共同維護房地產市場平穩健康發展的重要舉措”。

實際上，早在去年11月21日，央行副行長潘功勝在全國性商業銀行信貸工作座談會表示，要通過內保外貸業務跨境增信支持房企海外融資，商業銀行境外分支行要加大對優質房企內保外貸業務的支持力度，加快項目落地。

緊隨其后，去年12月初，監管機構要求中國銀行、中國建設銀行(601939)、中國工商銀行(601398)和中國農業銀行(601288)這四大行在12月10日前向房企提供以國內資產做擔保的離岸貸款。碧桂園、萬科、中海、越秀地產等紛紛宣布獲得銀行“內保外貸”支持。

去年12月28日，碧桂園宣布獲得首筆內保外貸融資，其中境內擔保形式是出具信用證（碧桂園地產為境內保函申請人，上市公司為境外借款人），支持的境外貸款是由工商銀行5家境外機構組建2.8億美元（折合人民幣19.5億元）、期限3年的銀團貸款，用于歸還碧桂園2018年在香港籌組的銀團貸款。一個月后，碧桂園再獲得民生銀行香港分行的5000萬美元等值的人民幣定期貸款。

此外，農業銀行廣州分行也通過向廣州城建出具保函，為其境外股東越秀地產提供擔保，以支持越秀地產向農業銀行香港分行申請不超過10億港元融資，期限13個月，用于歸還越秀地產在中國銀行香港分行、建設銀行香港分行的兩筆短期貸款。

1月初，人行廣州分行發布消息表示，近期房企境外債償債壓力較大，境外房地產市場信用環境明顯收縮，內保外貸通過跨境增信的方式，支持優質房企實現海外融資“借新還舊”，后續內保外貸業務將進一步擴容，指導轄內中國銀行、工商銀行、建設銀行等多家銀行的分支機構圍繞內保外貸業務與廣東省多家房企建立合作。

解燃眉之急

一位房企融資負責人所在公司已獲得內保外貸借款，“第四支箭給公司償還美元債留了緩和余地，公司不需要變賣那么多資產了，一定程度上減輕流動性壓力。解了燃眉之急，但沒有帶來實質性融資現金流入”。

站在房企融資的角度，對內保外貸，他需要考量三個問題：一是沒有資金增量；二是最多做借新還舊，而且借新還舊甚至還有減額；三是還要拿出抵押。換言之，內保外貸即房企拿出抵押物置換資金，用于償還外債，但是沒有任何新增資金，所以也不能理解成境外融資復蘇，信用貸市場根本沒有重新打開。

一位頭部房企IR人士解釋，2022年，很多房企的債務償還優先度上，一般先保交付，再維護境內信用市場、還銀行借款，而外債被置于最后。這種情況下，一家房企如果到期外債較多，要么有充足現金流去償還，要么得找一些再融資渠道，但目前整個再融資渠道基本都關了，可能可以通過配股做股權融資，但量也不大。因此，在這個時點，監管部門希望通過內保外貸給房企外債接續提供了一個渠道。

“不是鼓勵房企對外債全都（用現金）買來，而是給你多提供一個工具，至于你做不做得成，需要房企跟銀行商討，以哪些抵押物、怎么樣的成本去做。”

這位頭部房企IR人士提醒，目前僅有個位數的房企成功獲得內保外貸，一方面是銀行做內保外貸，前提是申請的企業有外債要還，而尚未爆雷的民企已不多；另一方面，內保要提供抵押物，相當于要和中債增發行信用債等融資渠道搶抵押物，而很多房企已經拿不出更多資產。通過中債增發行信用債也要提供抵押物。信用債融資渠道被堵情況下，一家公司的融資能力基本被抵押物多少框死。

據經濟觀察網了解，龍湖之后，一家頭部已爆雷民企也和銀行洽談過內保外貸融資，但銀行方考慮到該房企已違約過一次，最終沒有談成合作。

一家已爆雷房企融資高管也表示，出險企業幾乎不可能做成內保外貸，一是沒資金，二是沒什么資產可用于抵押擔保，三是出險后很多房企可能會選擇境外債務整體重組，不需要單獨保單筆境外債了。

算賬

多名房企融資負責人透露，內保外貸和之前在境外做貸款的成本差不多。

前述頭部房企IR人士詳解了發行內保外貸的成本構成：資產抵押成本和債項成本。

和第二支箭相比，房企需要給中債增一筆擔保費，成本約1%-2%；再加上4%-5%的發行票面利率，綜合下來，融資成本一般在5%-7%區間。

而對于內保外貸，僅算債項成本的話，因為內保外貸的本質是一筆境外的銀行貸款，要看境外浮動利率水平，這就和美元基準利率掛鉤。現在由于美元加息等，這筆浮動利率到了4%以上，加上額外的外匯加點，再加上“內保”需要保函費，約1%-2%，整體算下來成本在9%-10%以上。如果房企評級較低，做內保外貸的成本還要往上抬。

近10%的融資成本不是一個小數目，但仍有公司權衡之后選擇發行內保外貸，“因為成本中占大頭的是美元加息周期導致浮動利率上漲；第二是現在境外的一些債的收益率也很可觀，拿到這筆錢，能幫助公司在境外保存更多現金，可以拿去回購境外的一些債，收益率可能在12%甚至15%以上，怎么算都還是賺的”。

概而言之，如果能發內保外貸，可以拿來補充流動性，也可以拿去收債，從收益率來說都劃得來。

這位頭部房企IR人士還補充，房企要調資金出境，其實比較麻煩，原則上只能通過分紅的形式出去，但分紅要征兩層稅，稅負成本很高。因此，內保外貸提供了一個渠道減少資金出境的成本。

多家房企融資人生坦言境內銀行對房企的資產抵押率壓得很低，一般在5成以下。更殘酷的現實是，經歷了變賣資產還債、將資產抵押給中債增、向銀行借款后，很多房企的可供抵押資產接近清零。能獲得多少內保外貸額度，全看資產厚薄。