上周回到香港路演，我自己每次都有習慣記錄下來海外路演的經歷，這一次也不例外，3天拜訪了超過20家客戶，到處偷師學藝，也感觸良多。
近期A股反彈極其強勁，尤其10月以來連續多根大陽線，不僅成功地改變了A股投資者的信仰，也讓港股的基金經理再次羨慕不已。按道理來講，港股和A股的上市公司都差不多，主要都是中國的公司，盈利等公司基本面都是乏善可陳，但A股就能夠出人意表，9月份以來不僅大盤漲了25%，創業板漲幅更是超過了50%，而港股這一波雖然也有反彈，但依然還是不爭氣，這一輪港股的漲幅只有10%，又是取了A股和美股反彈的最小值，而且每次跌的時候都不少跌，著實令人扼腕嘆息。
雖然A股漲得令人驚艷，但香港基金經理參與這一波A股反彈行情的并不多，尤其在漲到這個位置以后，除了已經入局了的以外，想再參與的更少。而且展望未來，大多數人還是堅定看好港股未來的機會，理由無他，就是便宜，便宜是硬道理。
為什么港股漲不動，A股漲那么多呢？到底大家都憑什么在賺錢，在賺誰的錢？
在分析A股上漲的原因之前，我們首先要理解最基本的股票定價模型。從理論上說，我們愿意付錢買股票，因為它以后每年會給我分紅，所以股價應該等于公司未來的紅利在當前的貼現值。也就是說，從定價模型出發，影響股價變化的主要有三個因素，其中分子端是股利，與企業盈利有關；分母端的貼現率有兩個因素：一個是無風險利率，與央行有關；還有一個是風險溢價，代表你愿意為買股票多付的成本，由情緒決定。
所以總結來說，我們從股市上賺的錢，主要由三個來源：
一個是上市公司給你，它通過盈利增長回報你。
比如說A股的茅臺，港股的騰訊，上市以后股價漲了幾十倍甚至上百倍，主要的原因是公司的盈利在不停增長。以騰訊為例，騰訊2004年港股上市，04 年的凈利潤是4.5億，到2014年凈利潤接近240億，利潤增幅超過50倍，期間上市公司持續回購股票，股份減少了30%，再加上估值的提升，過去10年騰訊的股票漲幅超過100倍。
一個是央行給你的，它下調利率就是給你送錢了。
比如說美國搞QE，股市就漲了。中國股市從14年開始大漲，很大的原因是央行開始持續降息了。道理也很簡單，假如央行降息了，比如中國過去一年的存款利率從3%降到了1.5%，其實就意味著錢放到銀行的收益貶值了一半，相對而言別的資產就可能會更值錢了。
最后一個，是別人給你的。
這是什么意思呢？假如你花10塊錢買了一個股票，買了以后突然出來一個故事說它有多么好，其實它和之前沒有任何變化，結果有人聽了以后愿意花20塊來買，那么恭喜你，你就把他的錢賺了。如果到后來他發現故事是假的，其實這個股票不值20塊，賣出去只值10塊錢，那么他就虧了10塊錢。
所以總結來說，大家如果想靠股市發財，只可能有三種途徑：一是靠上市公司，二是靠央行，三是靠別人。其中第一種靠的是經濟，經濟好企業盈利就好。第二種靠印鈔，央行印鈔大家都開心，貌似大家都賺了錢，本質其實是錢多了，錢不值錢了。還有第三種是靠智商，如果你賺了別人的錢，就說明你比別人更聰明，聰明人賺傻子的錢。
知道了股市賺錢的三種方法之后，我們再去比較一下每個市場的玩法，就可以解釋很多現象。下面，我們也試圖對各個市場表現的差異，包括全球資本市場的走勢做一些解釋和判斷。
股市長期靠什么賺錢？
從長期來看，股市賺錢唯有靠經濟增長。
美股是唯一一個有著超過100年的歷史、而且股指屢創新高的市場，但無論是道指、還是標普500指數，過去100年的指數年均回報率只有5.5%左右，和6%左右的名義GDP歷史平均增速差不多。
其實道理也非常簡單，從長期來看，央行并不是送錢童子，因為利率從長期來看是周期波動的，央行不僅會降息，也會加息。從長期看，也賺不到別人的錢，因為大家都變聰明了，也就沒有傻子了。所以從長期看，股市上漲必須要有經濟增長和企業盈利作為支撐。
而日本股市最近幾年也很風光，從10000點漲到20000點，但是依然只有1989年40000點左右高峰的一半，原因在于日本名義GDP已經20多年沒增長了，1990年的時候是440萬億日元，到去年也只有480萬億日元。所以日本的案例也告訴我們，如果沒有經濟增長，股市可能30年都不會漲。
為什么過去幾年全球股市都表現不錯？
大家都在賺印鈔機的錢，因為經濟其實都不怎么樣。
從經濟增長來看，美國算是目前唯一一個明確復蘇的，GDP增速也只有2.5%左右；歐元區GDP增速大約在1%，而日本GDP增速不到1%；中國GDP增速也降到了7%以下，處于多年低點。
但從貨幣政策來看，美國已經實施了7年的零利率了，日本更不用說，而歐元區已經是負利率了、還威脅說要繼續往下降，中國的1年期存款利率現在只有1.5%、也是離零不遠了。因為全球央行史無前例的大放水，所以大家買股票都賺了不少錢。
為什么10月以后A股反彈？
不僅因為央行雙降，還因為美國10月加息預期再度延后。
我們交流的港股基金經理，很多都是同時做所有的新興市場，包括A股。但是對于這一波A股的反彈，很多人因為前面受了傷，看不懂，所以不敢參與，但是并不妨礙賺到這一波反彈的錢，因為這一波反彈的不僅是A股，而是全球股市包括幾乎所有新興市場，核心邏輯是美國加息預期的延后。
回想一下A股，在8月26號央行雙降以后市場信心依舊是低迷了一個月，大家找不到方向，很多人笑稱做完9月末的行情就撤，因為判斷之前為了國慶閱兵會釋放所有的利好，所以后面就沒有行情了，很多人都準備國慶節休個長假就不回來了，結果十一期間發現海外市場紅翻天了，所以立馬就對A股有了信心。
所以歸根到底，這一次A股的反彈與全球反彈的邏輯是重合的，核心就是美國9月非農就業數據低預期，引發了10月加息預期的延后，全球放水又多了幾個月。而且當時美國比較罕見地關注中國經濟，也是擔心中國經濟下滑拖累美國的外貿包括海外營收，進而影響美國國內經濟，大家覺得中國經濟一時半會好不了，那么美國經濟也沒有那么好，所以美國加息應該會繼續延后。
問題是印鈔機還能開多久呢？
其他人都還想印，但美國人可能真的要收手了。
到了11月，大家發現美國10月份的就業數據又好的亮瞎眼了，所以美國加息預期又回來了，我們在香港遇到的所有基金經理都判斷美國未來一定會加息，而且很可能在今年年底第一次加息，到16年可能會加2到3次。
核心原因在于，經過7年的調整之后，美國經濟確實變好了，無論是房地產、汽車等傳統消費，還是生物醫藥、新能源、移動互聯網等新興行業，都有亮點，而且每個月新增就業20萬是實實在在的，失業率也只有5%，離充分就業的目標很近了。而美國上一輪04年啟動加息時的失業率也在5.6%、核心CPI在2.2%，現在美國的核心CPI在1.9%，比04年時低一些但低不了太多，但失業率已經更低了，所以啟動加息周期在情理之中。
從美國歷史經驗來看，它的加息和降息主要以國內經濟為主，基本很少顧及到國外。因此未來歐洲、日本包括中國可能還想繼續寬松，但全球最大的水龍頭是美國。
美元在各國外匯儲備、國際支付、外匯市場交易中都占據絕對優勢，所以美國一旦加息，其實意味著最大的印鈔機就關起來了，進而會引發全球的動蕩。我們在最近剛剛做了一個專題報告，發現美元周期是逃不掉的，以往每次美元加息周期都引發了其他國家甚至全球的危機，比如當年80年代拉美、90年代日本以及98年東南亞、08年的次貸等。
所以，大家都認為美國加息是未來最大的風險之一。很多人做了10月份這一波的反彈之后，已經開始撤退了，從美股、港股、印度股市、韓國股市來看也都重新開始回落，說明全球市場對美國加息是非常擔心的。只有A股有大心臟，目前的走勢看不出大家在擔心美國加息。
為什么港股漲得慢？
因為港股只認增長、只認盈利。
首先，在港股很難賺到央行的錢，因為香港沒有央行。
香港實施的是聯系匯率，但同時經濟又與大陸密切相關，是最大的人民幣離岸中心，所以會同時對美國和中國的貨幣政策起反應。
前幾年美國在QE的時候，中國還在和通脹、高杠桿作斗爭，所以貨幣政策一直偏緊，港股就沒有享受到啥利率下降的好處。這兩年中國開始大幅降息了，但是美國的QE結束了、加息預期起來了，港股開始反映美國的加息預期，所以從頭到尾，港股都沒有賺到央行放水的錢，歸根到底是因為香港沒有獨立的央行、缺乏獨立的貨幣政策。
其次，港股基本賺不到別人的錢，因為港股沒有韭菜。
港股歷史上出過無數類似“某太陽能”的例子，韭菜被割了一茬又一茬，所以來自散戶的傻錢越來越少，剩下的錢全是來自機構的聰明錢。而且從制度上講， 港股有注冊制，還有閃電配售制度，意味著股票供給源源不斷，你講個故事把股票炒高，然后我就會立即增發20%的股票，而且還比市場價大幅打折。另外港股還有縮股制度，你以為跌到1分錢跌不動了，我可以10股縮成一股，然后繼續跌，所以大家炒概念玩股票可以玩沒了，到后來就是仙股一大堆，大家不敢隨便買垃圾股了。
最后，港股主要賺公司的錢，只看盈利變化。
經過多年的貓捉老鼠之后，大家都學精了，不見兔子不撒鷹，只看企業盈利變化。為什么這一輪港股表現比較萎靡，核心還是中國經濟下行，反映到股市上的企業盈利沒有根本扭轉，所以大家對這一輪行情都比較謹慎，港股最近幾年也就不太漲得動。
為什么A股漲的快？
和港股相比，A股擁有的上市公司幾乎一模一樣，而A股特色的創業板，在港股里面光一個騰訊就和整個創業板體量基本相當、而且質量絕對不會差。那么問題來了，既然A股和港股本質上是一樣的東西，為啥一個暴漲，一個漲不動呢？A股在賺誰的錢呢？
首先，大家主要不是賺企業盈利的錢。
這兩年，到目前為止A股的整體漲幅超過80%，但是從盈利表現來看，A股整體在這兩年盈利增速僅增長不到10%，其中14年增長了6%，15年前3季度甚至是負增長。
從表現最好的創業板來看，這3年創業板的累積漲幅接近300%，但是這3年的累積利潤增速也只有70%，其中13年利潤增速10%，14/15年利潤增速都在25%左右。這說明A股大部分漲幅和盈利沒關系，即便成長性最好的創業板，盈利增速也遠遠趕不上股價的漲幅。
其次，這兩年A股主要在賺央行的錢。
前幾年利率比較高，當時央行發愁的是通脹，在13年甚至還搞出來了錢荒，回購利率搞到了兩位數，連余額寶利率都超過了7%，所以當時大家都去買余額寶去了，沒人買股票。這兩年央行開始擔心通縮，利率不停下調，現在1年期存款利率只有1.5%了，所以大家感覺錢不值錢了，甚至產生了所謂的資產荒，通俗的講就是錢多沒東西買了，所以股票就被買起來了。
怎么來衡量央行降息對資產價格的影響，我們可以以標志性的10年期國債利率來做個衡量。在14年初的時候中國的10年期國債利率在5%左右，對應成股票的話估值相當于20倍pe，而最新中國10年期國債利率大約在3%左右，對應成股票的話估值相當于33倍pe，所以隨著利率的下降，股市的估值可以從20倍漲到33倍，漲幅接近70%，這基本可以解釋A股主板市場2014年以來的上漲，全部是央行送的錢。
最后，大家都喜歡賺別人的錢，因為A股的韭菜特別多。
從主板來看，過去兩年盈利幾乎沒有增長，利率下降可以提升70%左右的估值，可以解釋A股從2000點漲到3500點左右，但是解釋不了為什么在6月份會漲到5000點，累計漲幅一度達到150%。
同樣，從創業板來看，過去3年盈利增長了70%，利率下降可以提升70%左右的估值，疊加以后上漲190%左右是合理的，從2012年底的700點開始算的話，漲到2000點是可以解釋的，但還是解釋不了為什么創業板過去3年漲了300%，到現在又到了2800點。
這超過的部分只有一個解釋，大家都想賺別人的錢。
從單個個體來看，想賺更多的錢是沒問題的，但是如果整個市場都想從別人手里賺錢，在理論上是不可能的，因為一旦聰明人賺了錢，就會有傻子賠錢。比如說我們此前頂禮膜拜的很多股神，后來被發現都是靠不正當的手段在獲利，也是最近被監管層扒開了本來面目。比如說某妖股“特力A”，莊家操縱市場被證監會罰了13億，結果股票繼續漲，市場解讀成股票被鎖倉了，大家感嘆魚的記憶只有7秒，股災才過去3個月，又一茬韭菜已經長好了。
更喜歡A股還是港股？
我們聊下來，港股的很多基金經理雖然對A股的大漲很羨慕，但依然表示未來繼續看好港股，原因無他，就是便宜。
或者這么來理解，過去幾年，雖然港股整體沒怎么漲，但是也沒怎么跌，所以按照全市場9倍pe、以及4%的股息率，如果再加上5%左右的GDP平均增速，每年實現10%左右的凈值漲幅還是妥妥的。
因此從短期來看，雖然美聯儲加息還會對港股有制約，但是大家都在等著美國加息，因為等他加完以后港股的低估值就可以喘口氣了，所以對于明年的港股走勢，大多數港股的基金經理并不悲觀。
總結來說，就是大家過去幾年沒有在港股上賺央行的錢、或者賺別人的錢，只是老老實實在賺企業的錢，所以未來企業的錢還有的賺，而且應該不用太擔心把央行和別人的錢賠回去。
反觀A股，其實大家對明年分歧很大。
恰好我在上周五也在深圳見了好多A股基金經理，有一位大佬的評論特別經典，他是這么說的：“我對明年的看法取決于今年年底的點位”。
因為客觀來分析，A股在過去兩年的大漲，大家賺的主要是央行的錢和別人的錢，其實盈利的錢并沒有多少，未來盈利什么時候有起色并不知道，但是央行的錢和別人的錢搞不好就還回去了。
所以很多A股基金經理跟我是這么說的：“現在市場太強了，創業板每天都有漲停，一天就可以領先7-8%，所以根本舍不得減倉。但是哪天市場趨勢不好了，管他未來有多么美好，一定是第一個跑出來。”
A股賺得快賠得也快，暴漲暴跌不是好事。
這一次在香港也聽到了一個讓人感觸特別深的經歷，本來人家做港股一直做得好好的，秉承長期投資，買的都是騰訊，一拿十幾年，業績也一直都很好。最近幾年過來做A股，慢慢就開始習慣買題材股和消息股，最開始也是順風順水，結果碰到了千年難遇的股災，買的沒有業績的股票都是一字跌停賣不出去，而且恰好還碰到客戶贖回，被迫把股票都賣在了打開跌停以后的最低點，雖然A股后來又漲回來了，但是已經沒有本金翻身了。
這一輪國內好多私募也是被股災砸到了止損線附近，后來雖然A股大幅反彈了，但是由于風控對止損線附近的產品嚴格要求倉位保持在10%以內，所以很難再爬起來。
所以經過A股這一輪暴漲暴跌之后，其實很多人都有了非常慘痛的教訓，知道把市場當提款機、賺別人的錢是靠不住的，尤其對于暴漲以后的市場，應該是更謹慎而非更加樂觀。
展望未來：快牛基礎不再，慢牛更加現實
從美股、港股、日股來看，長期大家只能賺到經濟增長的錢。
從美股來看，過去幾年受益于量化寬松，大家賺了央行的錢，所以股市也有過幾年快牛行情，但是最近兩年隨著QE結束，央行的錢賺不到了，股市回到了慢牛，而且未來隨著美國加息周期的啟動，央行的錢還要還回去，估計只能賺經濟增長的錢了。
從A股來看，大家過去幾年既賺了央行的錢，又賺了別人的錢。
展望未來，雖然中國央行降息還有空間，但是1.5%的存款基準利率即便降到0，也比不上過去1年利率從3%降到1.5%，而且短期談零利率有點早，因此未來降息空間肯定是越來越小的。
從標志性的10年期國債利率來看，目前美國大概是2.3%，中國大概3%左右，我們判斷明年中國的10年期國債利率最低可能降到2.5%左右，和美國加息以后的水平差不多，但再往下降就不容易了，除非人民幣繼續顯著貶值，但概率應該不大。所以雖然央行的錢可能還有的賺，但肯定不多了。
而別人的錢應該很難賺了，韭菜肯定變少了。
在股災發生以后，資金流向發生了巨大的變化。股災發生以前，大家都覺得A股是提款機，自己都是股神，所以兩融加上配資等杠桿炒股的資金估計就有5萬億以上，股災以后這些資金大部分消失了，目前兩融余額也就1萬億出頭。而股災以后的銀行理財規模增加了大約5萬億，大家承認自己不會炒股，只能買4-5%的理財，所以這一部分的韭菜，應該是很難再回來了。
未來主要靠賺企業盈利的錢，這一塊也有希望，但肯定會比較慢。
企業盈利有兩個來源，一個是收入上升，一個是成本下降。目前看經濟增速還沒有見底，收入改善還沒有出現明顯的希望，但是成本下降已經出現了，最開始是原材料成本，最近是財務成本，未來還有可能是稅收成本。
比較典型的案例是恒大地產，目前每年的債務置換規模大約1000億，過去這部分財務費用都在10%以上，15年在國內發債的成本平均在5-6%，所以債務置換做了以后可以節約50億左右的財務費用，利潤直接增加30%，而恒大地產的中報利潤增速差不多就是30%，利潤增長加上估值提升，恒大地產今年在港股的表現也非常不錯。
目前銀行的貸款規模接近100萬億，主要是企業貸款，接近70萬億。所以利率每下降1%，可以為企業節約7000億的財務費用。從工業企業經營數據來看，9月份的最新數據顯示企業營收雖然出現了負增長，但是利潤降幅也明顯收窄，其中的一個重要貢獻就是來自于財務成本的節約。
但是對大多數企業而言，很難像恒大一樣直接發債來置換債務成本，而需要和銀行協商，而通常銀行貸款利率的置換是以年度為周期，過程比較慢，所以享受財務成本改善的過程也比較緩慢。
另外一個潛在利好來自于減稅。
我國14年的企業所得稅大約2.5萬億，當前企業所得稅稅率約為25%。如果能將企業所得稅稅率從25%降至20%，那么就可以為企業節約5000億的稅收成本。但是目前財政收入下滑，因此大規模減稅仍受赤字率約束，能否突破還需要時間觀察。
所以如果客觀來分析，未來A股想賺央行、別人的錢應該越來越難了，雖然有希望賺企業的錢，但是會比較慢。如果這個分析邏輯成立，未來A股的格局應該也會從過去幾年估值提升的快牛演變為類似于美股最近兩年的慢牛格局，以企業盈利為主要驅動。
從投資者結構看，過去A股以散戶為主，因而也容易暴漲暴跌。但是在經過股災之后，很大一部分散戶被證金公司替代了，而證金公司明顯是不以盈利為目的的機構，會抑制市場的波動。而另外一個潛在的機構是銀行理財，經過股災之后，未來居民儲蓄的分流很難是直接入市，而是通過銀行理財等穩定收益的機構間接入市，而銀行理財的要求是穩定收益，也會增加對藍籌等穩定收益資產的需求，有利于慢牛的形成。
按照我們的判斷邏輯，未來如果A股還有牛市的話，就應該是慢牛。
但是大家覺得我們的這個判斷比較搞笑，因為歷史上A股好像就是牛短熊長，只有快牛而沒有慢牛。但我覺得未來一切都有可能發生，既然不可能進去的人都進去了，不可能合并的都要合并了，說明只要是合理的事情就會發生，而不是說沒有發生過就不可能發生。
期望越低越可靠
為什么同樣的東西，A股要比港股貴那么多？一個重要的原因在于A股存在資本管制，關門打狗所以錢出不去，因此就出現了溢價。
如果只能在國內配置的話，目前在國內主要有四大類資產，最大的兩類分別是房地產和存款，體量都超過100萬億，而且都不便宜，房地產的租金回報率不到2%，存款利率也不到2%，倒過來算都是超過50倍的估值。
另外兩類是股市和債市，都在50萬億左右的數量級，目前債券的利率仍在4-5%左右，股市中以上證50為代表的藍籌股息率在3%左右，均超過房地產和存款的2%不到的回報率，所以在國內整體而言，金融資產優于房地產和銀行存款。
但就金融資產本身而言，無論股市、債市，均已經歷了持續兩年的大牛市，未來指望還有1年大牛市的概率應該不大。如果還有牛市的話，我們更加傾向于慢牛的行情，金融市場依然有機會，但機會有限。
無論我們買股票還是買債券，所有的回報本質上都來自于經濟增長。這幾年經濟增速下行、大家的回報率理應下降。為什么過去兩年大家都賺了很多錢？
從我們前面的分析可以看出，其實賺的是利率下降、估值提升的錢，也就是賺了央行和別人的錢。但未來客觀看利率下行空間有限，估值提升空間也有限，這意味著未來的債市必須依靠票息，股市依靠企業盈利，但后兩者都不容易，所以如果能獲得和GDP名義增速的4%-5%類似的回報就非常不錯了。這其實就是宋國青教授說的：未來要習慣接受每年3-4%的回報。
如果降低回報預期，依然可以找到合適的資產，賺取穩健的回報。
比如目前高等級企業債利率還能達到4-5%，而優質藍籌的股息率可以達到3%左右、再加上5%左右盈利增長，實現5-10%的回報應該也不難。
金融市場的意義是合理定價，而非高定價。
目前市場熱衷于交易“新中國”，包括文體娛醫等服務業，但是“新不等于貴”。目前改善我們生活的創新公司包括騰訊、阿里啥的，有幾個是100倍的估值呢？高估值真的就有利于創新轉型嗎？高估值會使得大家熱衷于并購講故事還是真創新呢？目前某些資產貴的離譜，無非因為缺乏供給，但是新三板也不缺乏好公司，也都是注冊制，為什么主板就不能實施呢？如果注冊制真的實施了會怎么樣呢？
如果期望太高，最終可能顆粒無收。
從PEG的角度看，對于30-40%增速的資產，或許給予40倍左右估值是合理的，倒過來算的話2.5%的回報率也超過了2%的存款利率。但如果業績增速平均只有30%左右，而平均估值超過100倍，其潛在回報率不到1%，還不如存銀行算了。所以在某些估值明顯偏高的市場，還期待未來每年能賺 50%-100%，最終可能顆粒無收。
所以總結而言，我們建議大家降低對明年預期，沒準會有意外的收獲。
