在經濟面臨失速風險的背景下,本周央行向部分銀行進行大規模的PSL操作并下調了正回購利率20bp,市場由此對降息的預期再度升溫。但筆者認為,目前困擾債券短期利率的關鍵是長期資金面寬松預期不穩定,而在外匯占款持續下降的情況下,全面降準應成為貨幣政策的首選。

今年貨幣市場利率較年初已大幅下行,但3個月以上期限的資金利率依舊維持高位,這直接限制了短期債券利率的下行空間。與此同時,目前10年和1年政策性金融債的期限利差已降至50bp左右,低于歷史均值近60bp。

導致長期資金利率下行受阻的根源,在于資金預期不穩。

一方面,作為基礎貨幣的主要來源,近幾個月外匯占款持續下降,導致資金面難言樂觀。8月份金融機構外匯占款下降311億元,1-8月份新增外匯占款總額為8300億元左右。目前人民幣雙向波動加大,客戶結匯意愿不強,在美國經濟復蘇和加息臨近的背景下,人民幣重回升值的通道難度較大,雖然貿易盈余有望維持,但FDI和熱錢等資本流出壓力加大,預計未來新增外匯占款仍然有限。預計今年新增外匯占款在1萬億左右大幅低于年初的預期。

另一方面,在外匯占款持續下降的背景下,央行貨幣政策對流動性的扶持力度相對偏弱。目前央行提供短期流動性的主要工具包括SLO、SLF等,該部分期限較短,最長的才3個月,且面臨到期續做的問題;而定向降準和再貸款等主要作用的是特定領域的資金需求且規模有限,對資金面影響有限;央行在公開市場持續進行正回購操作,疊加IPO申購和季末沖擊等因素影響,也令市場難以形成寬松預期。

根據央行年初設定的M2增長13%的目標,按貨幣乘數4.15計算,預計需新增基礎貨幣3.4萬億元,其中新增外匯占款大約只能提供1萬億元;央票自然到期1240億元,暫無續做;今年定向降準和再貸款投放量目前無法準確預測,但最樂觀的估計也應在1萬億以內,基本僅對沖了外匯占款下降所帶來的基礎貨幣缺口。另外,財政存款今年預計提供3000億左右資金,因此今年央行公開市場操作和其他途徑需要提供至少1萬億的基礎貨幣。

存款準備金率的變動與外匯占款的增減高度相關。基于上述測算,今年至少再進行2次全面降準方可實現M2增長目標。假設央行日前5000億元SLF屬實,也僅相當于一次降準的規模,何況SLF最長期限為3個月,12月份就會到期,因而難以推動中長期資金利率下行。

目前市場對全面降準分歧主要在于:一是相比定向降準、PSL和再貸款而言,全面降準會導致資金可得性強的房地產和政府融資平臺部門優先獲得資金,與改革的方向相悖;二是認為在信用風險上升的環境下,銀行惜貸明顯,降準資金并不能進入實體經濟,無法起到降低社會融資成本的作用。但不得不說,全面降準在目前的環境下具有兩大功能,一是有利于穩定長期資金預期,引導3M Shibor回落,進而帶動短端利率下行,市場對債券的需求將大幅上升,也有利于降低社會融資成本;二是有利于減少IPO對資金面的沖擊,促進優質企業上市融資,從而與改革的方向相符。