文/洪曦

環境決定策略,變化的金融環境驅動資產配置策略變化,資產配置策略也隨之變化以適應未來的環境趨勢。

從外部環境來看,2014年即將過去,美國經濟在堅定的復蘇途中。QE退出并沒有阻止美國道瓊斯指數再創17705點新高。美元指數即將上穿2011年高點88.71,強勢美元下,加之頁巖氣的大量使用導致石油價格下跌,黃金價格下跌,美國經濟復蘇,商品價格隨之下跌。

反觀內部環境,目前外部經濟環境對中國的經濟發展利大于弊。國內CPI在比較適中的區間,可以適度放松流動性,為國內下行的經濟提供安全氣囊,同時助力實體經濟結構調整;與此同時,國內在利率市場化背景下,資產證券化起航。隨著中國GDP增速放緩和無風險收益率下移,商業銀行存貸利差收窄以及自然人對投資理財的覺醒,都會刺激直接融資比例快速增長,包括股票資產、債券資產,資產證券化ABS迎來新高潮,這是在非標資產擴張后期的新趨勢。

高凈值客戶享受了以往房地產信托、股權投資基金帶來的高收益,2014年又迎來了定增盛宴,PE加市值管理的事件驅動為投資者帶來的豐厚的回報。2015年是否可以繼續配置該類資產,收益可否持續,金融市場環境又有什么新變化會導致新的邊緣突破、造就新的收益增長點?

回歸中性策略

嚴格的市場中性是在任何維度上不留敞口,做到統計上的中性。在一個特定的系統中,各方力量博弈最終會導致共贏的策略均衡(Strategy Equilibrium)(也叫納什均衡),這種狀態是一種相對穩定的策略中性狀態。

中國與世界超級富豪的資產配置策略就有所不同。圖1顯示的是美國2013年底超級富豪的資產配置。其中,有18%投向了對沖基金,5%投向了大宗商品CTA,一共占比23%,在所有資產配置中占比最大;其次是股票,美國本國股票18%(這一比例2014年會提高),國際股票投放14%;房地產僅占6%,更多是可流動的REITs;股權投資PE只有10%。

就境內高凈值客戶的資產配置來看(圖2),PE投資超過10%,和國際資產配置相當,但空間基本限制在境內。而房地產配置超過65%(還未統計房地產信托產品的持有量),對沖基金不到1%,國際投放不到3%。信托、資管計劃等非標產品大多是項目債,以往境內信托產品風險收益比好到舉世罕見,因此這個資產配置邏輯也是符合中國市場的風險收益的。

圖3是境內外高凈值客戶資產配置雷達圖的疊加,從中可以看出,中國高凈值客戶的資產配置與境外高凈值客戶偏差很大。國內高凈值客戶絕大部分資產投資于房地產,少量資產投資于股票、PE、現金,對于對沖基金涉獵很少。在高凈值客戶的資產配置策略上,國內富豪與國外成熟市場的資產配置策略存在著很大的差異。

減持房產增加對沖基金投資

首先,境內資產配置邏輯的合理性是在此前以房地產為引擎的GDP驅動的金融環境下存在的。當房地產熄火,房產租售比/收益率小于無風險收益率,更小于優秀的對沖基金收益率,在資本驅利以及覺醒資本套利的背景下,資產配置出現了減持房地產、增加對沖基金的驅動力,目的就是優化整體組合的風險收益比。中國的對沖基金已經起步,未來將迎來爆發式增長。

美國的對沖基金是從多空策略(Long-Short)開始的,國際資本市場上多空策略管理資產的也最多,但由于境內沒有股票期權,融券成本高,對沖工具嚴重不足,導致多因子選股做多,以滬深300指數做空,僅僅能實現正阿爾法策略,而不能實現雙阿爾法。因此,多空策略在境內缺乏合適的土壤。而境內股票監管實際執行沒有美國嚴格,導致事件驅動空間更大。所以,事件驅動策略(Event-Driven)的對沖基金將在中國風生水起,以定增和PE并購+市值管理為主的事件驅動對沖基金將大有可為。一個實證案例是“定增王”財通基金,由于戰略定位于對沖基金,主攻定增和CTA,實現了快速發展。

其次,境內外金融環境不再獨立和平行。特別是滬港通以后,在兩個金融市場之間建立了“時空隧道”,加之自貿區,期貨外盤交易許可等一系列多通道的連接,會導致兩個金融市場慢慢趨于類似。這種歸一化的趨勢,會引發兩個市場系統之間的大量套利。從上面兩個資產配置比較看,最大的可能性是催化境內的對沖基金蓬勃發展和海外投資的興起,那些墨守成規、保守的國內金融從業人員和投資者,很可能錯失這次金融環境變化和制度演進帶來的大機會,如果說過去中國金融環境中的阿爾法是非標資產所帶來的,那么變化后的阿爾法就是由金融創新帶來的,是由兩個子系統之間逐步聯通后金融技術和制度紅利帶來的。

總體來說,國內資產配置策略將會加大對沖基金比例、減持境內房地產配置比例、增加海外投放。2015年之后,非標產品的占比將進一步下降,以對沖基金為代表的陽光私募基金首先在境內資本市場上萌芽,之后是境內外對沖基金的相互融合。即先境內后境外,各個私人銀行會密集推出自己的FOF和MOM。這是由于對沖基金的FOF中,選擇了兩兩協方差選擇較低的子基金,其風險收益特性會比單只對沖基金更好,對于高資產凈值者一定要關注這一趨勢的變化。

(作者系某股份行私人銀行資深投資顧問935714847@qq.com)(編輯 馬春園)